回歸“專注”，還是繼續“擴張”？
定焦One（dingjiaoone）原創
特約作者 | 王馨
編輯 | 阿倫
想要改變現狀的lululemon，干掉了自家CEO。
12月11日，lululemon發布第三季度財報，同時宣布——公司首席執行官卡爾文·麥克唐納（Calvin McDonald）計劃于2026年1月31日卸任。
值得玩味的是，繼任者“還在物色”。一家市值200多億美元的服裝巨頭，迫不及待地讓已經供職7年的CEO“卷鋪蓋走人”，倉促背后是深陷困境之中的掙扎和焦慮。
市場對這種“決絕”暫時給出了正面回應。12日，lululemon股價上漲9.6%，打破了過去兩年“一發財報就大跌”的魔咒。
lululemon不得不變，從2024年初開始，它的股價不斷下跌，如今已經跌回了6年前的水平。
現在，它終于喘了一口氣，但離走出困境，還很遙遠。
財報亮眼背后，
lululemon的三大難題
這份三季報，可謂亮點多多：
1，單季度營收25.66億美元，增長7%，每股收益2.59美元，比預期高出17%。
2，分區域來看，美國市場依舊疲軟，銷售額下降2%，但中國市場銷售額大增47%，占整體營收比例也達到了18.1%，高基數的前提下同店銷售額亦維持了25%的高增長。
3，同時，公司難得地上調了2025全年營收預期至109.6-110.5億美元，且預計今年新增約46家直營門店，主要落地于國際市場，其中大部分將位于中國。
4，擴容股票回購計劃至10億美元，表達管理層對長期價值的信心。
不過，如果我們細看財報，就會發現亮點背后藏著隱憂。
1，高毛利神話，還能撐多久？
長期以來，lululemon最被資本市場青睞的敘事，一直是“高毛利+低折扣”。作為運動服飾品牌，lululemon毛利率長期維持在55%以上，堪稱行業標桿。
然而，過去幾個季度，lululemon的毛利率水平不斷走低，三季度進一步下降到了55.6%。財報將主要原因歸咎于更高的關稅，以及更高的折扣（markdowns）和信用卡返傭成本。
值得注意的是，這已經是lululemon連續第二個季度提到“折扣”對利潤的侵蝕。
換句話說，消費者越來越看重價格了。而lululemon一旦和“性價比”掛鉤，它的高端定位就會受到挑戰。
2，庫存增速遠超銷售，是戰略還是隱患？
即便提高了折扣，lululemon的庫存“水位”卻還在連連上漲。
今年前三季度，lululemon庫銷比（庫存/銷售額的比例）分別達到60.8%、68.2%和77.9%。可以看出，庫存增速遠超銷售增速。
品類越多、SKU越復雜，尾貨與結構性庫存的管理難度就會成倍上升。
目前，lululemon的運動場景已經從瑜伽向跑步、訓練、高爾夫和網球等領域延伸，品類也從女裝延展到鞋類、男裝、配飾等等。
雖然管理層早有預警，但庫存高企仍像一顆隱形炸彈。
3，男裝業務：口號響亮，增長乏力
即便lululemon愿意以增加庫存為代價探索新品類，但結果似乎并不如預期樂觀。
以男裝舉例，2022年的“Power of Three×2”計劃中，CEO麥克唐納明確要求在2026年將男裝收入在當年（19.57億美元）基礎上再次翻番。
然而，這份豪言壯語卻高高舉起，低低落下。
從最新財報來看，近兩年男裝占總銷售額的比例并沒有顯著提高，維持在24%左右。按此計算，2025年男裝銷售額不過26億美元。
還剩一年時間，要想在2022年的基礎上翻倍，幾乎是天方夜譚。
與此同時，男裝也面臨著十分強勁的對手。除了老牌運動服飾品牌Nike、Adidas等，有男版lululemon之稱的Vuori亦有點勢不可擋的意思。
據Earnest Analytics公布的信用卡數據，Vuori和lululemon消費人群的重合度是52%，另據分析公司Global Data報告，lululemon的顧客現在在Vuori的消費額比以前更高。
lululemon想要“征服”男人不容易。對于平時健身、戶外的人群而言，在專業運動領域，其性能尚未得到市場的廣泛認可；而在日常休閑穿著中，其設計與性價比又未能形成足夠吸引力，導致部分目標用戶覺得它“有點雞肋”。
總之，對于lululemon而言，仍然有很多難題等待解決，而華爾街已經習慣了它過去的高增長，所以任何“偏保守的指引”、“略有回落的增速”都會被無限放大，造成股價下跌。
然而，我們不能拋開估值談投資，即使在這次大漲之后，lululemon的PE也不過14倍，它還值得投資嗎？
小而美，
還是大而全？
這次CEO的更替，也被視為lululemon戰略路線的一次關鍵調整。
作為lululemon的掌舵人，麥克唐納在過去7年任期中，既有成績、又有不足，可謂是毀譽參半，容易引起爭論。
麥克唐納是一位相比奇普?威爾遜（Chip Wilson，lululemon創始人）更加適合董事會與華爾街口味的管理人，在他的帶領下，lululemon拓展了運動場景和品類、不再是專注瑜伽褲的小眾品牌，男裝業務與線上渠道持續增長……總之，lululemon從“小而美”走向“大而全”。
從數據上來看：
1，他帶領lululemon從年營收33億美元增長至2025年的110億美元（預計值）；
2，全球業務覆蓋范圍從18個地區擴展至30余個，中國大陸市場成為第二大市場。國際業務規模增長了四倍。
3，公司當前現金流強勁，資產負債表健康，持有10億美元現金且無有息債務。
讓lululemon成為利潤率更高、增速更快的加強版Nike，一度是麥克唐納和華爾街的一致追求。
但在向大而全進軍的同時，lululemon也遇到了阻礙與批評。
2024年10月，奇普?威爾遜買下《華爾街日報》頭版公開“唱空”公司，他在文章中直言：“品牌表面看起來還不錯，但它正在失去靈魂。”
這場罕見的公開交鋒，把公司內部長期存在的矛盾擺到了臺前——到底是資本和董事會說了算，還是最懂產品、最懂用戶的“品牌主理人”說了算？
從商業本質看，這是兩種增長邏輯的碰撞。
對董事會和華爾街而言，lululemon已經不是當年專注瑜伽褲的小眾品牌，而是一家市值數百億美元的全球運動服飾公司。
資本對它的核心訴求只有兩個字：增長。要繼續講新故事、支撐高估值，lululemon就要不斷拓展新品類、新人群、新場景——從女裝、瑜伽到男裝、鞋類、戶外、日常通勤……也就是從“小而美”走向“大而全”。
圖源 / lululemon微博
而在奇普?威爾遜的視角中，lululemon真正的壁壘并不在于“規模有多大”，而在于“是不是這個領域里最懂用戶、最專注、最好穿的那一個”。
他擔心，當公司被迫為了滿足資本市場的預期而不斷拉長戰線時，原本讓品牌脫穎而出的專注、審美和產品力，正在被稀釋。
用他的話來說，就是“看上去一切都還在增長，但品牌的靈魂慢慢不見了”。
在這場沖突中，雙方并非誰對誰錯，而是出發點不同：
1，董事會更在意的是收入規模、品類擴張和市值空間；
2，品牌創始人更在意的是產品的極致度、品牌氣質，以及與核心用戶之間的那種“強連接”。
換句話說，資本覬覦Nike的規模，卻忽視了背后的許多東西：
1，Nike是全體育、全人群的“運動宇宙”，但折扣高，從歷史數據來看，毛利率水平相比lululemon要低上10個百分點；
2，Nike和lululemon的銷售模式不同，尤其是在早期，經銷商承擔了滯銷庫存的風險，但是lululemon采用了全直營模式，擴張帶來的庫存問題只能靠自己消化。
每往前走一步，品牌就要在“純粹性與效率”、“專注與規模”之間做一次取舍。越想覆蓋更多人群和場景，就越難保持當初那種極致聚焦的狀態。
這種結構性矛盾，是所有從小眾品牌走向全球化巨頭的公司都會面對的，只不過在lululemon身上表現得更為典型和戲劇化。
lululemon，
還能重回巔峰嗎？
正如lululemon曾被看做Nike和Adidas的競爭對手一樣，它也正在面臨強勁的競爭。
除了上文提到的Vuori，以高端時尚瑜伽服起家的Alo Yoga也正虎視眈眈。
投資銀行Piper Sandler在2023年發布的一份關于運動休閑行業的報告中提到，在大本營美國市場，Alo已經在與lululemon直面對抗，84%的門店都開在lululemon的0.5英里范圍內。
此外，據Earnest Analytics信用卡數據分析，2024年lululemon客戶在Alo Yoga的年均消費達660美元，首次超過其在lululemon的600美元支出，這其實說明lululemon的核心客群忠誠度在下滑。
在中國市場，Alo已經聘請了始祖鳥的前高管，正在醞釀開設旗艦店，這將對lululemon的第二市場造成直接威脅。
對于社媒這一套，Alo同樣十分擅長。
1，在美國，卡戴珊家族多次穿上Alo Yoga，它很快就和當初的lululemon一樣，成了美國“精致白女”的標配；
2，在中國，不少明星、網紅、KOL也提前穿上了Alo，在社媒上大肆傳播。比如歐陽娜娜、倪妮和易夢玲等等。
在許多用戶的對比中，Alo的優點在于更好、更時尚的設計，lululemon則以上身效果更好、質量更優取勝。
圖源 / alo官網截圖
年輕人總是喜歡嘗鮮，所以消費品牌的忠誠度總是不高。
Alo還沒有進入中國，但在小紅書等種草社區上的關注度已經高漲，一批用戶早已躍躍欲試：“到底怎樣才能買到Alo？”
不過，lululemon也并非沒有護城河。全球796家直營門店、超2000萬私域會員，構成其堅實的線下與用戶壁壘。
從業績與股價表現來看，lululemon正經歷一個從高增長向中速增長的再定價階段，過去兩年的股價下行，源于預期與估值的修正，而非基本面崩塌。
目前，lululemon的資產負債表狀況良好——輕資產、低負債、高現金流，過去五年的平均ROIC（資本回報率）亦達到35%的高水平。
在科技股估值備受爭議的當下，一部分投資者更傾向于將籌碼押注在像lululemon這樣基本面扎實、估值相對合理的公司上。
對于投資者而言，更關鍵的問題在于，是否相信董事會繪制的龐大藍圖？是否認可從“極致單品”走向“運動生活方式品牌”的增長路徑？
追求規模，必然面臨產品大眾化、品牌特質模糊的風險，最終可能損害其賴以成功的“品牌力”，導致“做大卻未做強”。
回歸精品，則意味著必須主動控制增長節奏與渠道廣度，以維持高端的品牌形象和稀缺性。
下一任CEO的選擇，或許將決定lululemon是回歸“專注”，還是繼續“擴張”。
*題圖來源于lululemon微博。本文為特約作者投稿，如有疑問，歡迎聯系我們。
“非洲之王”傳音赴港IPO：不缺錢，缺故事
豆包“撕裂”AI手機
遇見小面破發，中式面館夢碎
關注并【星標?】「定焦One」
第一時間收到精彩內容更新
