眾所周知，經濟學就是建立在“理性人”的假設基礎之上的，然而人類畢竟不是機器，多多少少會有一些感性的成分，所以它是“不完美”的。從這個角度講，經濟學既是一門科學，又是一門藝術。
其實投資也是如此，既是一門科學，又是一門藝術?？茖W的成分，在于均值回歸的必然性，也就是漲久必跌，跌久必漲；藝術的成本，在于人心不可測，漲跌的幅度、時長，都是我們無法精準計量的。包括估值在內，也只能是“估”，而不能得出一個精確值。對于同一家公司，巴菲特和芒格的估值經常也會相差甚遠。所以投資強調“一眼定胖瘦”，就是要低估或高估到肉眼可見的地步，我們再去行動，勝算就會比較大。
風險投資
從本質上講，風險投資是個金融中介，風險投資人本身并不提供資金，他們用的是從別人那里募集來的錢。通常而言，風險投資人從有限合伙人（LP）那里獲得資金，然后成立一只風險投資基金，由一般合伙人（GP）來管理。美國的唐·瓦倫丁、中國的沈南鵬、熊曉鴿等風險投資家，都是一般合伙人，他們主要負責管理基金，然后做出相應的投資決策。
風險投資主要分為四個步驟：募、投、管、退。風險投資基金的收費結構通常是“2%+20%”。一只10億美元規模的基金，一般合伙人每年收取2%的管理費，也就是2000萬美元，用于覆蓋日常的人工、盡調等運營成本。在退出項目后所獲取的利潤里，再拿走20%的管理分紅。
風險投資的作用包括：一是為創業項目提供資金。清科數據顯示，2021年中國的風險投資總額已達8萬億元，美國的風險投資總額也有1400億美元；二是提供一套機制來監管和激勵被投企業。創業公司獲得融資，但也要付出一定代價，風險投資人常常會在公司董事會占有一席之地；三是提供豐富的增值服務，為被投企業賦能；四是為企業上市背書，有風險投資支持的企業，上市時估值通常會更高。
當然，風險投資并不是完美的。首先，風險投資的存續期是有限的。美國風險投資基金的存續期一般是10~12年，而國內風險投資基金的存續期更短，只有3~5年。基金到期后，必須把項目全部清算，然后和有限合伙人分成。這樣一來，當風險投資基金臨期時，風險投資人就會承擔較大的壓力；其次，風險投資人也有可能通過股權稀釋或運營干預，變成創業者的敵人；第三，風險投資具有高風險、高收益、高參與性等“三高”特征。
創業者與風險投資的合作，存在著動態博弈。創業者要考慮清楚三大問題：
第一，選擇國內還是國外的風險投資？這涉及到美國和中國風險投資的區別。
一是期限不同。美國風險投資基金的有限合伙人，98%是機構投資者，包括保險基金、養老基金和大學捐贈基金，它們的投資期限很長，能夠給風險投資基金提供所謂的“長錢”；中國風險投資基金的有限合伙人，超過50%是個人投資者，他們不大可能投資一只基金10年或更長時間。從期限適配的角度來說，國內的風險投資傾向于投資那些相對比較成熟的項目。
二是定位不同。在美國，有限合伙人和普通合伙人分工明確，出錢的不干活，干活的不出錢。有限合伙人是負責提供資金的，他們不能干預基金日常運營。在國內就不一樣了，很多有限合伙人不但掌握了財權，而且對項目的篩選、投資甚至投后管理都要深度地參與和介入。有些有限合伙人會尋求加入投資決策委員會，甚至要求擁有一票否決權，這在美國都是不允許的。
三是偏好不同。美國的風險投資比較喜歡信息技術、生物醫藥等擁有硬核技術的行業，更加關注基礎性的研究和技術創新。國內的風險投資比較關注圍繞“消費升級”的衣食住行等行業，比如外賣、美甲、美容、寵物店等。
第二，如何談定和風險投資的合作條款？這涉及到雙方的權利和義務等關系。
在創業者和風險投資簽訂的合作框架協議里，有兩項最主要的權利，一項是財權，另一項是事權。這里尤其要注意的是對賭協議，也被稱為股份回購協議，是指當創業者與風險投資人對公司的估值不一致時，雙方簽署的一種特殊的協議約定。比如說，創業者認為公司值1億元，但風險投資人認為只值5000萬元，那怎么辦呢？不如賭一把！
怎么賭呢？雙方針對企業的業績來做約定，如果實現了約定目標，風險投資人就繼續投資；如果沒實現，風險投資人就要求被投企業回購公司股份，相當于給了自己一條退路。對賭機制本身并無好壞，成功和失敗的案例都有。
成功案例：蒙牛向摩根士丹利保證，2003~2006年，蒙牛每一年的復合增長率不低于50%。最后，蒙牛成功達成了目標，同時，在摩根士丹利的資金助力下，蒙牛迅速占領了市場，這份對賭協議實現了企業和風險投資人的雙贏。
失敗案例：俏江南與鼎暉投資簽訂了一份對賭協議，賭俏江南在2012年之前實現上市，如果不能上市，俏江南就要給鼎暉投資相應的補償。結果俏江南沖擊A股和港股，都以失敗而告終，觸發了對賭協議。俏江南拿不出那么多資金，只好引入歐洲一家老牌私募，最終導致控制權易手。
第三，如何選擇風險投資的退出時機？這涉及到雙方對上市的時機、目的等基本看法。
風險投資人對上市時機的考慮，主要是能夠順利變現，以及是否能賣個高價，所以他們會傾向于在股市過熱的時候上市，這樣方便他們高位套現。但對于創業者而言，如果企業發展的根基還未筑牢，又被資本所裹挾的話，雙方就會產生尖銳的利益沖突。
亞信科技是中國最早拿到風險投資的互聯網企業之一，當時華平投資是其重要的風險投資人。亞信科技的創始人認為當時還不適合上市，而華平投資則一再強調：互聯網的風口一旦過去，企業再想上市就很難了。
后來亞信科技頂不住風險投資人的壓力，還是上市了。為了取悅投資者，亞信不得不在每個季度拿出很光鮮的財務報表，走入了“股價決定戰略”而不是“戰略決定股價”的怪圈。當互聯網泡沫破滅以后，亞信科技的市值大跌，業務也大幅萎縮，被搜狐、新浪、網易等“新貴”遠遠地甩在了身后。
總而言之，創業者與風險投資人是既合作又博弈的關系。天下沒有免費的午餐，你拿了別人的錢，就得讓渡自己的利益。有鑒于此，我在創業做私募時，從來沒有引入過風險投資。我必須保證100%去控制這家企業，才有可能不被任何人所裹挾，堅持走價值投資的正道。
上市利弊
上市又稱IPO（Initial Public Offering），是指一家企業第一次向公眾公開發行、出售其公司的股票。關于“企業到底要不要上市”的問題，眾說紛紜。不過有一點可以確定的是，上市與否，并不是評判企業是否優秀的標準。優質的上市公司當然有很多，但沒上市的知名公司也不少，比如說華為、方太、宜家、娃哈哈、老干媽，等等。
上市的好處包括：一是幫助創始人實現財務自由。一家公司如果凈利潤是1億元，那么創始人即使100%持股，可利用的資金也只有這么多。但如果上市了，按照20倍市盈率算的話，創始人的身家會立刻飆升至20億元；二是幫助企業獲得融資。企業上市后，可以從股市募資，從而支持企業后續的經營活動；三是企業上市之后就會有市值，相當于資本市場對它的定價透明化了，同時也可以提升公司治理水平。
上市的成本包括：一是上市直接成本，在美國，投資銀行提供承銷服務收取的費用，基本上是發行金額的7%。企業如果募資10億美元的話，要支付給投資銀行的費用大約是7000萬美元；二是IPO抑價，新股上市首日一般會有較大的漲幅；三是企業必須進行信息披露；四是股價有可能出現頻繁、大幅的波動；五是企業的流動性增加，有可能引來“門口的野蠻人”；六是加劇股東與高管的委托代理問題；七是上市之后會造就一大批千萬富翁，有可能會造成人才的流失。
中國的資本市場從20世紀90年代初起步，30多年來經歷了從無到有、從小到大、從弱到強的歷程。雖然A股囊括了很多優質的上市公司，但不可否認的是，百度、阿里、騰訊、京東、小米、美團等科技型企業都選擇了在境外上市，說明國內的上市制度還存在一些待完善的地方。
債券融資
風險投資和上市都屬于股權融資，除此之外，很多大型企業還會選擇在公開市場發行債券。企業在進行了股權融資以后，為什么還要進行債權融資呢？原因在于，在企業初創期，企業沒有足夠的有形資產（如土地、廠房、機器設備等）來作為抵押物，只能通過股權來融資；隨著業務不斷發展，企業逐漸有了有形資產，那它就可以通過抵押物來進行債權融資。
債權融資和股權融資最主要的區別在于，股東投錢之后，就成了“自己人”，將來有多少收益，或者承擔多少損失，跟企業發展好壞息息相關；而債權人不會成為“自己人”，無論企業發展得是好是壞，他都只拿受法律保護的固定收益。如果企業無法在約定的時間內“還本付息”，債權人有權拿起法律的武器，迫使企業進入破產清算程序。
債券本質上是一份合同，是債權人和債務人之間的一份契約。一張企業債券，核心的要素包括：一是面值。也就是在債券到期時，企業要償還給債權人的金額。在中國，面值一般是100元。在美國，面值一般是1000美元；二是息票率，也就是債券名義上的利率。如果面值是1000美元，5%的票息率就意味著每年有50美元的票息；三是到期日，通常是10年或20年；四是債券真實的市場利率，也就是“到期收益率”。
債券定價第一步：確定現金流
假設一家企業發行的債券面值是1000元，10年后到期，票息率是5%，請問這只債券每年的現金流是多少？
第1~9年：每年的現金流都是1000*5%=50元
第10年：現金流為1000*5%+1000=1050元
債券定價第二步：貼現現金流
假設貼現率為6%，請問這只債券每年的現金流現值是多少？
第1年的現值為50÷（1+6%），第2年的現值為50÷（1+6%）2，以此類推……
債券定價第三步：加總全部貼現后的現金流
將10年的現金流加總，得出債券的價格為926.3元。它意味著，今天投資者愿意支付926.3元購買一只債券，賦予了投資者在未來10年獲得一系列現金流的權利：第1~9年，每年投資者會有50元的現金流入，第10年會有1050元的現金流入。
通過上述計算，我們也不難得出結論：當貼現率下降時，債券的價格就會上升。當貼現率和票息率恰好相等時，債券的價格就會等于其面額，這種債券叫做“平價債券”。除了一般的企業債券以外，企業還可以發行可贖回債券和可賣回債券。
債券一般會有對應的信用評級，國際上有三大最具影響力的信用評級機構，分別是穆迪、標準普爾和惠譽。企業債券的信用評級如果是BB或者更低，就被稱為“垃圾債券”，也叫“高收益債券”。因為它的信用評級很低，發債人必須提供高于平均水平的收益率，才能說服投資人去承受違約風險，來購買這只垃圾債券。
資本結構
大宇集團曾是韓國最輝煌的家族企業之一，20世紀90年代其資產總額高達650億美元，是當時全球最大的20家企業之一，涉及的產業包括外貿、造船、汽車、電子、化工、金融、房地產，等等。然而，大宇集團大舉舉債、盲目擴張，其資本結構出現了嚴重的失衡。在經歷了1997年亞洲金融危機等一系列事件的沖擊后，大宇集團最終宣告破產。
大宇集團的悲劇說明了資本結構的重要性。然而，經濟學界卻提出了MM定理，又稱“資本結構無關原理”。其核心觀點為：在無稅、無破產成本、信息對稱的有效市場前提下，企業價值不受融資方式（股權或債權）及分紅政策影響。
MM定理揭示了一個非常深刻的經濟學觀點：企業的價值是由其投資決策決定的，要通過更好地開展投資，由未來產生的現金流來增加企業價值；而企業的資本結構，也就是財務決策，即如何分配企業的現金流，對于企業的價值是沒有影響的。
不過，MM定理是有一系列嚴格的假設條件的，而現實生活中，這些嚴格的假設條件根本不存在。比如說稅收成本，不同的資本結構下，繳稅額是不一樣的。我們來看一個案例：
一家企業每年的凈利潤是100萬元，如果這家企業沒有任何負債，那么這100萬元都要繳稅，按照30%的稅率計算，那么納稅額就是30萬元。但如果這家企業有負債，就要支付利息，假設利息支出是20萬元，那么就要從企業的凈利潤里扣除。企業的凈利潤變成80萬元，那么納稅額就是24萬元。少交的6萬元，其實就是負債創造的價值，稱為“稅盾效應”。
既然負債可以避稅，那是不是負債率越高越好呢？當然不是，高負債容易讓企業陷入財務困境。比如說一家資產1000億元的企業，負債800億元，那么只要遭遇20%以上的市場波動，企業的凈資產就歸零了，甚至陷入“資不抵債”的窘境。那么，最優杠桿率真的存在么？作者的答案是，最優杠桿率是很難計算的。每家企業都是非常獨特的個體，有自己獨特的企業特征和文化，沒有哪個固定的、通用的公式適合所有企業。
我們平時研究上市公司財報，也會發現這一點：不同行業之間，不同公司之間，杠桿率的水平差距很大，有的資產負債率低于20%，有的資產負債率高達90%。高杠桿在帶來較高回報率的同時，也暗藏著高風險；但較低的杠桿可能意味著公司的資金效率利用不充分。在投資時，要結合企業的商業模式，具體問題具體分析。
分紅政策
分紅是一家企業進入成熟期的重要標志，它向市場傳遞了一個積極的信號，說明企業已經有了很成熟的商業模式，有了很穩定的現金流。一般來說，企業通常有現金分紅、股票分紅、股票拆分、實物分紅等4種方式。投資者千萬不要被股票分紅所迷惑，因為股東從股票分紅里得不到任何額外的收益。
股票分紅和回購，本質上都是企業資本配置的方式。究竟是分紅好，還是回購好，資本配置時應遵循什么樣的順序，巴菲特已經講得非常清楚了：
一是繼續投入主營業務，不斷鞏固競爭優勢。任何一家企業，其主營業務都是賴于生存的根基。當企業產生盈利時，如果主營業務還有發展空間，則應優先考慮投入；
二是尋找新的業務機會，打造第二增長曲線。主營業務有可能存在天花板，或者容納資金的能力有限，那么此時的眼界可以放寬一點，向外尋找優質資產的投資機會；
三是設定合理價格區間，回購自家公司股票。低價回購股票是一種收縮性動作，公司的股份會變少，但是股東利益會增厚。伯克希爾設定的回購標準是不超過1.2倍PB；
四是若無合適資金用途，則可考慮適當分紅。當主營業務投入不劃算，也沒有新的投資機會，同時自家股票也沒有低估的時候，為了避免資金閑置，可以考慮適當分紅，讓股東自行決定資本配置的路徑。
投資決策
作者認為，企業投資決策要考慮的四大重要原則分別是：底線思維、機會成本、溢出效應、沉沒成本。關于“成本”的話題，我寫過一篇《這三種成本，決定了你的人生高度》：
沉沒成本，是指已經發生的成本，不應該對你未來的決策產生任何影響。但現實生活中，我們往往很感性：對于虧損的股票，明明知道自己做錯了，依然不愿意賣出，寧愿看著它眼睜睜地繼續下跌……結果是，耗的時間越長，沉沒成本越高，自己越陷越深，無法自拔。聰明的做法是，從發現不對的那一刻起，壯士斷腕，果斷止損。畢竟，無論已付出的成本是多少，它都已無可挽回。
機會成本的含義是，如果我去做一件事情，我會失去什么；反之依然成立，即如果我不去做一件事情，我會得到什么？網上有個觀點：身材好的人，通常都很自律。反之，那些身材不好的人，一定都很不自律。這種觀點，前半句沒問題，后半句就錯得有點離譜了。對于很多企業家或創業者而言，如果他們把更多的時間用在健身和穿衣上面，那么他們大概很難取得今天的成就。
投資時要多考慮機會成本，少關注沉沒成本。在具體決策時，可以考慮凈現值法。一個項目要投資5000萬元，第2年賺到2500萬元，第三年賺到3500萬元，假設貼現率是10%，那么這個項目值得投資么？我們可以來算算它的凈現值：-5000萬+2500萬÷（1+10%）+3500萬÷（1+10%）2=165.3萬元。凈現值為正，那就值得投。
對于如何開展投資決策，巴菲特曾說：“我們擁有很多真正卓越的企業，這意味著，賣掉它們的一部分股權以換取新的公司股權幾乎是沒有道理的。當我們通過增發股票來并購企業時，實際上我們減少了在吉列、可口可樂、美國運通等公司上的所有權。”巴菲特舉例說，如果你的棒球隊員擊打率都是0.38，為什么要換成擊打率0.35的球員呢？
在我看來，價值投資思想的核心之一，就是基于機會成本的比較?，F金不如優秀企業的股票，所以要拿著手里多余的現金去買股票或者做并購；優秀企業的股權不如卓越企業的股權，所以盡量不發新股，以免自己本來持有的卓越企業股權被稀釋。
并購重組
企業的增長主要依賴兩種模式：一種是內生性的，一種是外延式的。外延式的增長，主要就是通過兼并收購來實現的。我翻譯的《超越巴菲特的伯克希爾》，里邊講到了巴菲特發起并購的很多案例，其實伯克希爾的絕大多數子公司，都不是巴菲特自創的，而是從原來的企業主手里買過來的。并購主要有三種方式：
一是吸收合并。例如2018年，德國制藥公司拜耳集團吸收合并了美國農業公司孟山都，孟山都不復存在，其產品也融入了拜耳產品組合體系；同年，美團吸收合并了摩拜單車，摩拜單車不復存在，成為了美團單車事業部。其中一種比較特殊的形式是新設合并，例如2016年，寶山鋼鐵和武漢鋼鐵，合并組建了一家新公司：中國寶武鋼鐵集團；同年，醫療服務公司艾美仕和昆泰合并，組建了一家新公司：IQVIA。
二是股票收購。收購方直接在二級市場購買標的公司的股票，當收購方積累了一定數量的股票，擁有了標的公司的控制權時，也就完成了兼并收購。例如，藝龍和攜程曾經是競爭非常激烈的商業對手，雙方拼“價格戰”接近白熱化程度。2015年4月，攜程買下了藝龍37.6%的股票，獲得了藝龍的控制權，使得雙方的惡性競爭結束，回到了專注服務的正軌上。
三是購買資產。其核心邏輯在于，收購方把標的公司的資產都買過來，雖然標的公司的殼還在，但已然是一具空殼，實質性的收購已經完成了。例如，要買下一家從事汽車生產的公司，可以將其流水線、機器、廠房、設備，包括公司所有的庫存都買過來。購買資產完成后，即使標的公司沒有被注銷，但已經名存實亡了，此時可以認為，并購行為事實成立。
很多企業做并購，考慮的是能夠產生協同效應，主要包括四個方面：一是收入的增長。兩家企業并購重組后，新公司的社會美譽度、影響力都會再上新臺階；二是成本的降低。合并后的新公司，可以更好地利用規模效益，通過“合并同類項”，減少一些不必要的開支；三是稅收的優勢。假如被并購企業的報表是虧損的，納入收購方的報表后，會減少收購方的利潤，從而產生節稅效應。
作者提出了兩個很有意思的話題：1.并購是用現金還是用股票？2.并購是自己出錢買還是加杠桿買？其實這兩個問題，巴菲特都給出過明確的答案。如果你認為自家股權很值錢，那么并購的時候就寧愿用現金而非股票；伯克希爾做并購，基本上用的是自有資金；但一些私募機構，很喜歡玩杠桿收購。我們之前有一期講書《門口的野蠻人》，講的就是KKR利用杠桿收購納貝斯克的故事。
內部治理
股東和高管如果不是同一撥人，那么很可能會產生委托代理問題。董事會是解決這一問題的重要制度安排，因為董事會代表股東，可以對企業高管起到監督作用。但在很長一段時間內，獨立董事都沒有發揮出應有的功能。2001年，安然事件發生后，其董事會深受譴責。監管和公眾認為，安然董事會沒有很好地監督高管，甚至和高管沆瀣一氣，一起造假。受安然事件影響，2002年，美國通過了《薩班斯-奧克斯利法案》，強化了獨立董事的作用。
在中國，獨立董事有兩大來源，一是高校教師，二是各類中介機構。目前而言，在A股上市公司，獨立董事的作用還非常有限。機構研究發現，國內獨立董事的選拔，主要依靠董事長或大股東的提名，真正到市場上公開招聘獨立董事的，占比不到2%。獨立董事本來就是依靠董事長或大股東“上位”的，如果又因此獲得了一筆不菲的董事袍金，那么獨立董事就很難投反對票。
關于“獨立董事不獨立”的問題，巴菲特也經常吐槽：“根據我們豐富的董事會工作經驗，我們認為，最不獨立的董事，往往是董事袍金占年收入比重較大的那些人。與此同時，他們還指望被推薦到其他董事會任職，從而進一步增加收入。然而，偏偏是這些董事最經常被歸類為‘獨立董事’?！?
誠如巴菲特所言，如果董事袍金占其年收入的比重很高，那么董事幾乎不可能擁有獨立的思考和決策。用中國的一句俗話說，“吃別人的嘴軟，拿別人的手短”。但凡是懂點人情世故，這些董事就不大可能去真正起到對CEO的監督或制約作用，以免背上“吃公司的飯，砸公司的鍋”之罵名。畢竟，這些董事還指望CEO讓他們繼續留在董事會，以及推薦他們到別的董事會任職。
外部治理
2015~2017年，A股市場曾出現了一件中國版的“門口的野蠻人”事件——寶萬之爭。萬科股權之爭，是A股市場歷史上規模最大的一場公司并購與反并購攻防戰。2015年12月17日，一份王石內部講話公開挑戰寶能系，萬科股權之爭正式進入正面肉搏階段。按照萬科公告披露，寶能系持股比例已經達到了25.04%，距離控股股東地位僅一步之遙。2017年6月9日晚，中國恒大轉讓14.07%的萬科股權給深圳地鐵。此次轉讓后，深圳地鐵正式成為萬科第一大股東，萬科大股東再次易主。
即使沒有控制權之爭，對于大型機構投資者而言，他們也會干預公司治理。例如，2004年，美國最大的養老基金——加利福尼亞州公務員退休基金（CalPERS）宣布，計劃收回再次推選巴菲特擔任可口可樂董事的投票。該基金認為，由于伯克希爾旗下企業與可口可樂之間存在業務往來，這就導致巴菲特擔任董事可能存在利益沖突。
可口可樂的另一位董事赫伯特·艾倫則在《華爾街日報》上撰文為巴菲特辯護：“巴菲特旗下是有一家公司與可口可樂存在業務聯系，但這筆交易只能讓巴菲特的500億美元資產增加3美分?！?
巴菲特后來在致股東信里吐槽：“一些機構股東及其顧問認為，我作為可口可樂董事缺乏獨立性。其中一派想把我趕出董事會，另一派則只想把我踢出審計委員會。” 由于巴菲特行得正，立得直，最終還是以84%的得票率再次當選為可口可樂董事。
其實，加利福尼亞州公務員退休基金并不是針對巴菲特，它在反對巴菲特擔任可口可樂董事的同時，還投票反對花旗集團的董事長和另外6名董事連任。不管提案內容本身是否合理，機構投資者都對企業會產生重要影響，客觀上有助于提高企業外部治理的水平。
企業創新
企業風險投資：2018年，網上流傳一篇文章叫《騰訊沒有夢想》，直指騰訊已經喪失了產品的研發能力，失去了創新精神，蛻變成了一家投資公司。這種批評是有失偏頗的，企業風險投資本來就是企業創新的形式之一，它不是獨立的風險投資實體，而是非金融企業的二級機構，其核心業務是為背后的母公司從事早期的風險投資業務。
反敵意收購：“門口的野蠻人”侵襲的往往是一些股權分散的公司，但公司可以通過一些制度安排，來盡量規避風險。比如說，蘋果公司章程規定，在過去3年內，每年的持股比例不低于3%的股東，才能提名一名董事會成員。蘋果的3%股份，無疑是一筆巨款。而且蘋果公司有8名董事，就算機構投資者獲得一席也起不了決定性作用。
交易成本：作者認為，股票高流動性不利于創新。這一點，和巴菲特的看法其實挺相近的。巴菲特很早就看透了“交投活躍”的本質：“我們不太理解那些渴望交投活躍的CEO，因為只有當股東不斷退出時，才能實現這一點。在學?；蛘呔銟凡?，當成員離開時，領導會因此而歡呼么？”
【來源】王冠亞
【作者】王冠亞
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