全官研選，精挑細選
圖表：中美日金融周期調整前后居民還本付息情況。注：居民還本付息負擔為家庭部門債務還本付息總額的季度值，可支配收入為家庭部門總體可支配收入四個季度的移動平均值。
資料來源：Wind，中金公司研究部
當兩份重量級報告擺在面前時，我們看到的不僅是數據與預測的差異，更是一場關于中國經濟未來的深度對話。
中金公司的《中國宏觀2026展望》，用IRER、賬期、售匯意愿等專業指標為經濟做“全身掃描”；而上海財經大學中國宏觀經濟研究中心（簡稱上財宏觀）發布的《2025中國宏觀經濟形勢分析與預測年度報告》則一針見血地指出“三張資產負債表”聯動失調才是根本癥結。這兩份報告共同描繪了一幅2026年中國經濟的復雜圖景——既要應對短期陣痛，更要謀劃長遠突圍。
傳導阻塞還是系統失調？
中金報告揭示了一個殘酷的現實：中國經濟正在經歷顯著的內外循環分化。
出口端展現出驚人韌性——中國制造通過技術進步和內部實際匯率貶值，在全球市場保持了強大競爭力。2025年出口增速預計達5.3%，遠超市場預期。預計2026年出口有望實現6%左右的增長。但這份成功并未有效傳導至內需端，反而形成了“外熱內冷”的獨特現象。
較弱的內需，較大程度上源于金融周期調整帶來的債務壓力。報告表明，與美國和日本金融周期調整時期相比，中國債務問題有一定差異。當年美國金融周期調整后，居民債務負擔因為次貸問題暴露而急劇上升，同時其金融系統因衍生品拖累而壓力上升。日本金融周期調整后，居民債務壓力加大，而其企業部門因為在房價上升時廣泛炒作土地而面臨嚴重的債務問題。中國金融周期調整帶來的沖擊總體上小于美日彼時，居民債務問題小于美國（如上圖），而非地產和非城投類的企業因為沒有參與地產投機活動而好于日本，但廣義政府債務負擔相對比較重，發債城投的資產負債率持續上升，而且如果按照土地市場價格予以調整，其資產負債率可能較賬面數據顯示的高。然而，還本付息部分抵消了財政擴張的效果，供需失衡尚待校準。
廣義政府債務負擔通過供應鏈增加了建筑建材及其上下游企業的現金流壓力。研究顯示，近年來大公司的應收賬款周轉天數變化不大，而小型公司的應收賬款周轉天數快速上升。應收賬款規模靠前的上市企業在投資與雇傭方面均呈現出收縮態勢，清理債務拖欠將有利于激發經濟內生活力。
中金認為，更深層的矛盾在于：出口企業正在加速出海，勞動密度持續下降，貿易順差未能有效轉化為境內的人民幣信貸擴張。與此同時，債務問題如血管中的血栓，從城投企業蔓延至中小企業，形成“大公司賬期優勢、小公司資金鏈緊張”的財務傳導鏈。
實際上，近幾年中國出口一再好于市場預期，占全球名義出口份額并未像市場早前預期的那樣下滑，而實際份額自2023年以來甚至穩步上行。與此相反，過去幾個季度內需一度回暖后重新走弱，低于預期。中金提出一個問題：2026年是“十五五”的開局之年，內外循環是否繼續分化？政策如何貫徹“十五五”規劃建議的思想，打通內循環，改善雙循環？
上財宏觀報告則將矛頭直指增長模式本身。課題組認為，當前總需求不足的根源在于舊增長模式下積累的深層次矛盾。長期以來，家庭、企業、政府高度依賴杠桿與房地產驅動增長，形成了較高的債務水平。自2021年房地產市場進入深度調整以來，舊模式的脆弱性全面暴露，引發了家庭、企業、政府三張資產負債表的聯動收縮，經濟陷入“財富縮水—需求收縮—利潤下滑—產能過剩—就業惡化”的負向循環。需求側的宏觀政策因其難以修復微觀主體的資產負債表，效果呈現邊際遞減。
家庭部門在上財宏觀報告中被視為此輪負向循環的起點。資產端縮水與負債端收縮并存。截至2025年第三季度，房價同比增速仍未轉正。在控制了住房特征后，房價的實際下降更為明顯，而房價下行直接導致家庭財富縮水。居民戶新增人民幣中長期貸款在2021年底出現分水嶺，2025年前三季度的月均新增額僅為1478億元，遠低于2021年的均值5067億元。家庭部門杠桿率（家庭債務余額除以家庭可支配收入）開始緩慢下降，但相對于收入仍居高不下的債務水平，使得家庭資產負債表變得非常脆弱。
家庭資產負債表修復受阻的直接后果是消費恢復的內生動力不足。雖然受“國補”等刺激性政策影響，2025年上半年消費有所恢復，但政策邊際效應快速遞減。隨著國補退出，消費增速從6月份開始逐月下滑，9月份實際增速已降至3%。而導致消費恢復內生動力不足的更深層的原因在于收入端承壓與分化。居民人均可支配收入增速從2024年起呈現下降趨勢，且中位數增速持續低于平均值，反映出收入分化加劇。低收入戶的收入增速在2024年已降至3%以下，而高收入群體儲蓄意愿增強，嚴重抑制了社會整體消費能力。家庭部門既不買房，也不消費，資金大量流向儲蓄，資金流量表中的家庭儲蓄率顯著高于新冠肺炎疫情前水平。
在這個視角下，傳統需求側政策如同給重癥病人服用止痛藥——能夠緩解癥狀，卻難以根治病根。家庭不買房、不消費，資金大量沉淀為儲蓄；企業為生存而“內卷”，研發活動呈現“短期化”傾向；地方政府在土地財政難以為繼的困境中負債率持續攀升。
漸進改良還是系統重構？
面對相同的經濟困境，兩份報告開出了風格迥異的“藥方”。
中金的思路是“技術性修復”——在現有體系框架內進行精準的“加減法”：
供給端，既要通過“反內卷”減少低效產能，又要增加優質消費供給；需求端，財政政策適度加碼但重在優化結構，增加民生和科技支出，減少傳統基建投入。這種路徑的可操作性較強，但也可能陷入“治標不治本”的循環。
上財宏觀的處方是“結構性突圍”——關鍵在于從債務驅動向創新驅動的根本轉變。核心在于激發“三有”潛能：家庭要“有需求”，企業要“有動力”，政府要“有空間”。
短期的關鍵在于促進房地產市場止跌回穩。鑒于房地產市場在聯動三張資產負債表中的核心作用，短期內穩定市場是打破負向循環的關鍵；中長期要緊緊抓住依靠創新驅動產業升級這一根本。當前，新興產業已成為穩定宏觀經濟的重要力量。2024年“三新”經濟增加值占GDP比重已達18%左右，其快速發展得益于持續高強度的研發投入。2024年中國全社會研發經費總量超過3.6萬億元，穩居世界第二，企業已成為創新主體。高技術產業固定資產投資增速持續高于整體投資增速，為投資端提供了新的支撐。
2026年：平衡的藝術與突圍的窗口
2026年作為“十五五”開局之年，將成為檢驗中國經濟能否成功轉型的關鍵節點。根據兩份報告的預測，在基準情景下，中國經濟仍有能力維持5%左右的增長，但這背后是兩股力量的艱難平衡。
一方面，傳統的增長慣性仍在發揮作用。出口的韌性、政策的托底、部分新動能的成長，為中國經濟提供了基本盤。另一方面，深層次的結構性矛盾如達摩克利斯之劍高懸——房地產風險、債務問題、需求不足等挑戰隨時可能沖擊經濟穩定。
更大的分歧在于：這種平衡能維持多久？
中金的測算顯示，若將GDP平減指數通脹提升至1%左右（實際經濟增長需要進一步提升1.5個百分點左右），為此廣義財政赤字率或需較2025年提高2.5-3個百分點。
中央“十五五”規劃建議已經要求未來五年“發揮積極財政政策作用”，2026年作為“十五五”規劃第一年，明年繼續實施積極財政政策并無懸念。然而，我國財政赤字率從2024年的3%提高至4%的歷史高位，包括超長期特別國債、專項債等新增政府債務總額近12萬億元，比2024年增加近3萬億元。在當前債務約束下，廣義財政赤字率較2025年提高2.5-3個百分點，看起來是不可能完成的任務。
上財宏觀警告，若不推動深層次改革，“三表收縮”的負向循環可能自我強化，最終拖累經濟陷入更長期的增長乏力。
一場無法回避的深刻變革
將兩份報告放在一起閱讀，我們看到的是中國經濟在十字路口的真實處境：既要應對當下的挑戰，又要謀劃長遠的未來；既要保持增長的穩定性，又要推動發展的變革性。
中金報告告訴我們“在當前的路上如何走得更穩”，上財宏觀報告則提醒我們“必須準備換一條賽道，才能行穩致遠”。
2026年的中國經濟，需要的可能不是非此即彼的選擇，而是在修復中突圍、在突圍中修復的智慧。這既需要政策的精準施策，也需要市場的靈活適應；既需要守住不發生系統性風險的底線，也需要勇于打破舊模式的勇氣。
（商業全觀GZS：國家重點新聞網站中國網欄目，澎湃認證財經領域創作者，頂端新聞認證媒體節目制作人。政策研報小助，微信號：quanguangzs。）
