本文由無冕財經（wumiancaijing）原創發布
作者：楊一軒
編輯：陳澗
設計：嵐昇
杉杉集團重整，突然警鈴大作。
12月13日，據中國寶安（000009.SZ）公告，經董事會前一日審議通過，其將作為重整投資聯合體牽頭人，攜旗下上市公司貝特瑞及其他潛在投資人，參與杉杉集團重整投資人招募。
根據公告，中國寶安已繳納5000萬盡職調查保證金，委托中介機構開展盡職調查。
▲中國寶安發布參與杉杉重整招募公告。
中國寶安集團旗下有多家上市公司，參與重整的貝特瑞，更是鋰電池負極材料行業龍頭，與杉杉股份一大主營業務重疊，產業協同優勢突出。
但強強聯合的另一面，是可能觸發反壟斷審查，公告稱，相關審查程序能否獲得通過尚存在不確定性。這無疑加劇了杉杉集團重整通過的風險。
另據接近杉杉的人士稱，此前先后宣布參與二次重整招募的方大炭素、湖南鹽業集團，已主動退出重整。
12月20日的重整截止日近在眼前，杉杉集團能否避免破產清算，杉杉股份又能否迎來靠譜的產業投資人，懸念似乎更大了。
中國寶安的算盤
對中國寶安來說，杉杉股份吸引力十足。
公開資料顯示，中國寶安已成立逾40年，旗下擁有馬應龍、貝特瑞、國際精密等多家上市公司。截至2024年末，集團總資產超過520億元。
但這家老牌企業，正在遭遇轉型挑戰。
截至目前，中國寶安有三大主營業務，分別是高新技術、生物醫藥和地產。其中，高新技術對應的，主要就是參與重整的貝特瑞，但其負極材料業務受價格戰影響，去年收入不振。而地產板塊雖然在剝離當中，但因為虧損難止，對公司整體業務形成拖累。
這一切，對中國寶安業績形成打擊。
財報顯示，2024年，中國寶安營收為202.3億元，同比下降34.1%；歸母凈利潤為1.73億元，驟降77.2%，扣非凈利潤更是下降95.6%至2967萬元。而同期，貝特瑞的營收和凈利潤都同比下滑超過43%。
▲中國寶安業績出現下滑。
到了今年，隨著貝特瑞業績轉為升勢，中國寶安營收同比上揚，不過歸母凈利潤仍處于下滑態勢，但降幅收窄。
這也可以看出，中國寶安在業績上倚重貝特瑞，目前的戰略也是聚焦新能源，貝特瑞的重要性不言而喻。
貝特瑞當然也是實力不俗。其產品主要包括天然石墨、人造石墨和硅基負極等，2024年貝特瑞負極材料全球市占率超過21%，負極材料出貨量已連續15年位居全球第一。
不過，據行業分析師稱，負極材料行業競爭激烈，整體上行價格空間有限。即使是如貝特瑞這樣的行業龍頭，業績上升態勢能維持多久也很難說。
但如果貝特瑞能拿下負極材料第二名的杉杉股份，利用規模和市場份額優勢，迅速累積起更強的市場競爭力，業績自然不愁不增長。對中國寶安來說，不止業績能企穩，還能在轉型路上走得更順暢。
反壟斷審查風險
但所謂的產業協同，恰恰是杉杉重整路上的攔路虎。
中國寶安的公告明確指出，若聯合體被確定為重整投資人，可能觸發經營者集中審查程序，相關審查程序能否獲得通過尚存在不確定性。
按《國務院關于經營者集中申報標準的規定》，參與集中的所有經營者，上一會計年度在全球范圍內的營業額合計超過120億元，且至少兩個經營者在中國境內的營業額均超過8億元，經營者應當事先向國務院反壟斷執法機構申報，未申報的不得實施集中。
而貝特瑞與杉杉股份“結合”，顯然需要申報。
財報顯示，僅僅今年上半年，貝特瑞營收為78.38億元，杉杉股份營收為98.58億元，兩者累計收入已超過170億元。
此外，從市場份額看，2025年上半年在人造石墨負極材料領域，杉杉股份市占率蟬聯榜首，貝特瑞位列第二。若整合完成，兩者全球市占率有望突破40%，形成極高的市場集中度。
有行業律師分析指出，兩者合并后，在全球負極市場的份額不僅觸及我國經營者集中申報的法定紅線，更將引發美國、歐盟等關鍵市場的嚴格審查。據相關指引，對于集中各方合計市場份額在35%至50%的橫向經營者集中，反壟斷執法機構傾向認為集中對相關市場具有或者可能具有排除、限制競爭效果，交易面臨巨大的不確定性。
明面上存在的壟斷風險，也加劇了行業層面的擔憂。
對于貝特瑞入局杉杉重整，下游電池廠商表達了強烈質疑，多家頭部電池企業擔憂，若兩家負極材料龍頭合并，將導致供應鏈“一家獨大”，威脅行業安全與穩定。有采購負責人明確表示，不希望看到這種局面。
重整平添危機
在中國寶安宣布加入重整投資人招募前，杉杉集團的重整，似乎已經看到曙光。
已公開的兩大意向投資人方大炭素和湖南鹽業集團，都與杉杉股份存在產業協同，前者背靠遼寧首富方威及資產超4000億的“方大系”，而后者則有國資招牌背書，容易與機構組成聯合體參戰。
據接近杉杉的人士稱，杉杉集團第二次重整投資人招募，有數家知名企業參與，其中有幾家上市公司發布了參與公告。但截至目前，方大炭素和湖南鹽業集團并沒有提交重整方案，這意味著，這兩家意向投資方可能選擇退出。
一旦中國寶安和貝特瑞最終入圍，除了可能引發的反壟斷審查，杉杉重整還面臨同業競爭問題。
貝特瑞與杉杉股份在負極材料領域處于直接競爭關系，一旦中國寶安成為杉杉股份控股股東，將直接構成同業競爭問題，必然引發交易所和監管部門關注。
行業律師指出，一旦存在同業競爭，上市公司及控股股東、實際控制人須就避免同業競爭、解決同業競爭問題的具體時間和安排作出承諾、嚴格履行承諾并定期披露承諾履行情況，并取得監管認可。上市公司可通過終止上市資格、承諾固定期限內資產剝離或資產注入等方式，解決同業競爭問題。
落在杉杉股份上，會如何解決？有券商分析師稱，中國寶安提出的整合方案，極有可能是貝特瑞吸收杉杉的負極材料業務，但這將導致杉杉股份作為上市主體的核心資產大幅縮水，未必符合債權人利益最大化原則。
杉杉股份有負極材料和偏光片兩大業務，前者2024年貢獻了43.87%的營收，今年上半年營收占也達到41.77%。一旦這部分業務剝離出去，杉杉股份前景堪憂。
即使債權人通過中國寶安的重整方案，但僅僅是長達半年或者更長時間的反壟斷審查，由此帶來的不確定性，也將對杉杉股份造成打擊。
截至今年三季度末，杉杉股份總負債達219.68億，其中短期借款52.93億，但同期公司的賬面貨幣資金僅剩31.5億。只有杉杉集團盡快重整成功，新股東明確，才能緩解杉杉股份因信用連帶導致“錢緊”的危機，維持目前業績上的升勢。
即使重整方案遞交時間能延長，但重整時間拖得越長，各方信心就會流失越多，杉杉股份的處境，也會越危險。
