經濟觀察報 記者 姜鑫 實習記者 陳胡永 2025年12月17日，國華人壽保險股份有限公司（下稱“國華人壽”）即將支付30億元資本補充債券的利息。
這只發行于2020年的資本補充債券，到2025年12月17日正好滿5年，國華人壽擁有贖回的權利，但是選擇了放棄。一般來說，“第5年末贖回”被視為一種“準到期安排”。當行權窗口開啟，險企通常選擇贖回舊債，再以更低成本發行新債進行置換，以優化財務結構。
國華人壽放棄行權的選擇引起了市場關注，但這并非個例。浙商證券研報顯示，截至2025年10月初，保險次級債市場已出現12只不贖回債券，這些債券的發行主體普遍呈現出凈資產體量偏小、經營承壓、償付能力接近監管紅線等特征。
為何放棄贖回
發行債券是金融機構補充資本金的常用手段，對于險企來說，永續債可以納入核心二級資本，資本補充債券可以納入附屬一級資本，分別可以提升核心償付率和綜合償付率。由于險企發行永續債在2022年才開閘且對核心資本有限制，中小險企多選擇發行資本補充債券的形式來補充資本金。一般來說，險企發債的期限多為10年期，并在第5年末附有條件的發行人贖回權。
根據國華人壽的最新公告，該公司放棄行使“20國華人壽01”贖回選擇權，未贖回部分債券的利率將跳升至6.5%。
經濟觀察報記者發現，2020年—2021年，保險行業發行債券的票面利率多在3.6%—5.5%之間，到了2023年票面利率下降至3%—4%之間，而到了2024年、2025年則大多在3%以下。
對此，國華人壽方面對經濟觀察報表示，根據發行條款，公司于第5年末附有贖回選擇權，而非強制性贖回義務。目前，公司經營及償付能力狀況良好，且處于推動高質量發展、深化業務結構轉型升級的重要階段，公司基于穩健經營與長遠發展的考慮，暫不行使贖回權。
險企資本補充債券的贖回，為有條件贖回。根據“20國華人壽01”的條款說明，在發行人的償付能力充足率不低于100%的情況下，經報中國人民銀行和中國銀保監會（現為國家金融監督管理總局）備案后，發行人可以選擇部分贖回本期債券。
國華人壽的償付能力處于怎樣的水平，當下市場無從得知。
記者發現，國華人壽的償付能力報告披露停留在2024年10月30日，國華人壽的母公司天茂股份也因無法披露2024年年報以及2025年季度報告被長期停牌，后于今年9月25日在深交所退市。
根據國華人壽披露的2024年第三季度償付能力報告，2024年前三季度，國華人壽的核心償付能力溢額為-43.29億元，公司核心二級資本數據缺失，核心償付能力充足率為84.78%，逼近監管紅線。2024年前三季度，國華人壽分紅險業務賬戶現金流和萬能險業務賬戶現金流分別為-2億元、-179億元。在諸多壓力下，國華人壽在2024年前三季度虧損7.05億元，2023年則虧損超10億元。
國華人壽分別在2020年、2021年發行了兩只資本補充債券，但信用機構對其的評級卻停留在了2022年。2022年也是國華人壽退保金高企、利潤出現下滑的年份。
國華人壽成立于2007年11月，注冊資本為48.46億元，截至2024年第三季度末，公司總資產規模達2752.6億元。國華人壽第一大股東為天茂實業集團股份有限公司，實際控制人為劉益謙，其在資本市場上更為人所熟知。在萬能險快速發展的階段，國華人壽保費增長迅速，更是一度在資本市場上頻繁舉牌。
隨著償二代二期全面實施，保險行業面臨更嚴格的資本約束。一方面，保險行業的核心償付能力和綜合償付能力都面臨不同程度的下降；另一方面，過去幾年銷售的高預定利率保險產品，意味著險企面臨著巨大的利差損壓力，而新業務結構調整又需要時間，使得不少險企的生存狀況更加艱難。
承壓
實際上，面臨債券利率“跳升”壓力而未選擇贖回的險企并非只有國華人壽一家。
浙商證券研報顯示，截至2025年10月初，保險次級債已出現12只不贖回債券，規模合計187億元，來自8家保險機構。
例如，2024年，珠江人壽曾發布公告稱，放棄行使公司三只債券的贖回權利。具體來看，三只債券分別發行于2019年3月、2019年6月和2019年9月，合計規模31.5億元。三只債券期限為5+5年，前5年利率為6.25%，不贖回后跳升至7.25%。
除珠江人壽外，百年人壽、幸福人壽、長安責任險、天安財險、天安人壽、信泰人壽、華夏人壽也曾做出過同樣的選擇。其中，天安財險、天安人壽和華夏人壽三家已經完成風險處置，其余幾家亦沒有披露償付能力報告。
浙商證券總結稱，保險次級債不贖回事件集中在凈資產體量小、經營承壓、償付能力偏弱的險企。
此前，經濟觀察報記者發現，2025年以來，有19家險企發行了資本補充債，累計發債規模為741億元，較2023年（1122億元）和2024年（1175億元）有所減少。
2025年9月30日，天安財險發布公告稱，公司不能確保在償付本期債券本息后的償付能力充足率不低于100%且有能力清償其他負債的本金和利息，無法向“15天安財險”的持有人還本付息。這為我國保險業首例債券違約。此前，天安財險于2020年7月被監管部門實施接管，2025年6月被吊銷業務許可證。
一位債券從業人士表示，近兩年險企發債規模處于高位，但其主體信用存在分化。市場對于民營背景、股東背景弱、缺乏實控人的弱資質險企，以及在股權結構、公司治理、資本管理等方面表現薄弱的險企較為謹慎。
目前，有14家險企沒有披露償付能力報告，分別為中匯人壽、大家人壽、瑞眾人壽、海港人壽、和諧健康險、富德生命人壽、合眾人壽、百年人壽、君康人壽、中融人壽、上海人壽、前海人壽、渤海人壽以及昆侖健康險。
（作者 姜鑫）
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