比亞迪營收占比65.78%。
作者｜耿長寶、劉欽文
編輯｜高遠山
當你給手機插上快充線，享受半小時回血50%的便捷時；當你駕駛著比亞迪新能源汽車穿梭在城市街道，享受著電池帶來的穩定續航與快速充電體驗時；當柔性屏手機隨意折疊，屏幕卻始終清晰流暢時——這些場景背后，都離不開微觀世界里的 “材料煉金術”。
而將微納粉體變為高性能材料、把精密配方轉化為穩定產品的關鍵裝備，許多正出自深圳市尚水智能股份有限公司（簡稱“尚水智能”）之手。
如今，作為比亞迪等行業頭部企業的核心供應商，這家深耕材料制備核心工藝領域的企業，正式叩響創業板IPO的大門，將于12月16日迎來上會“大考”。
但值得注意的是，這是尚水智能二次沖刺IPO，前次沖刺科創板被拒后，又轉戰深交所創業板，而深交所也發出了“靈魂拷問”，問題直指與業界龍頭比亞迪的關系。
01
比亞迪既當股東又是大客戶，
存貨余額超10億
在當今這個被智能手機、電動汽車和儲能設備包圍的時代，幾乎每個人都在使用鋰電池產品。而很少有人知道，這些電池的性能和壽命，很大程度上取決于一道關鍵工序——電極漿料的制備與涂布。
尚水智能的主要產品便是圍繞鋰電池制造的前段工序展開。其主營業務圍繞微納粉體處理、粉液精密計量、粉液混合分散、功能薄膜制備等核心工藝環節展開，產品可廣泛用于新能源電池、新材料、化工、食品、醫藥、半導體等行業。
目前尚水智能主要面向新能源電池極片制造及新材料制備領域，新能源領域的多位行業龍頭都是尚水智能的客戶，如比亞迪(002594.SZ)、億緯鋰能(300014.SZ)、寧德時代(300750.SZ)、中創新航(03931.HK)、瑞浦蘭鈞(00666.HK)、欣旺達 (300207.SZ)、廣汽埃安等。在海外，還有三星SDI、LGES、 松下、SK On等。
其中，與比亞迪的關系是深交所問詢的關鍵。
據尚水智能的《回復函》顯示，2013年，尚水智能與比亞迪建立初步合作關系，并于2015年起批量供貨，雙方主要的合作集中于尚水智能的核心產品——循環式高效制漿系統及鋰電極片設備。
在雙方合作近10年之際，比亞迪成為尚水智能股東。2022年9月，比亞迪通過受讓股權（4%，1840萬元，13.14元/注冊資本）成為尚水智能股東；2022年10月，比亞迪增資2000萬元，認購140萬股（14.29元/注冊資本），持股數為576.5萬股，持股比例升至7.69%，成為尚水智能第四大股東。
同期的2022年11月，五名財務投資者以32.94元/注冊資本的價格受讓尚水智能實控人持有的部分股權，是比亞迪9月入股價的2.5倍。
圖源：《招股書》
比亞迪入股后，尚水智能來自比亞迪的收入大幅增長。2020年—2025年上半年，公司對比亞迪及其子公司銷售收入分別為3469.72萬元、8570.14萬元、1.94億元2.9億元、4.19億元、1.44億元，營收占比分別為31.73%、56.48%、49.04%、48.39%、65.78%和36.29%。
并且在2025年3月，雙方再次簽訂10.15億元鋰電設備采購協議，合作額度創歷史新高。
深交所對此問詢，要求回答比亞迪入股的商業合理性和必要性，報告期內交易額大幅增加的原因及其合理性。
圖源：《招股書》
在《回復函》中，尚水智能承認公司對比亞迪構成重大依賴。尚水智能指出：對比亞迪而言，圍繞產業鏈開展戰略投資對保障其關鍵資源供應具有重要意義，對于尚水智能來說，引入比亞迪，有利于進一步鞏固與核心客戶的合作關系，學習和借鑒其先進的管理經驗，也能更好地把握行業發展趨勢。在此基礎上，比亞迪通過受讓股權和增資等方式持有公司股權，加強產業鏈上下游的協同效應。
中國汽車流通協會專家委員會成員顏景輝指出：新能源產業鏈上下游互相投資持股，讓自家的業務更加多元化，企業能夠通過實際的情況，對經營狀況和戰略發展進行過早、過深的考慮。
除了比亞迪外，億緯鋰能、寧德時代、廣汽集團等也是尚水智能的大客戶，2022-2024年，尚水智能對前五大客戶的銷售金額占當期營業收入的比例分別為91.48%、91.76%和89.79%。
這也導致尚水智能存貨余額高企。2025年上半年，尚水智能存貨余額高達10.37億元，占流動資產的63.42%，其中68.26%是“發出商品”，即已交付但未簽收的設備。這意味著，尚水智能有7.53億元的貨款懸而未決，一旦客戶發生變故，無法如期驗收付款，將直接引發存貨減值海嘯。
圖源：《招股書》
公司在《招股書》的特別風險提示中明確指出，隨著公司業務規模的不斷擴大，預計未來存貨規模仍將進一步增長。
值得關注的是，尚水智能《招股書》中明確，報告期各期末，應收賬款3年以上賬齡的款項占比為12.66%。這意味著不僅公司的利潤都壓在貨上，壓在倉庫里，回款周期還長。對此，尚水智能的解釋是：主要是因為營業收入快速增長，下游客戶結算周期相對較長所致，導致公司資金回籠速度放緩。
不過，在大客戶們的加持下，尚水智能的營收一路走高。2022年—2025年上半年，尚水智能分別實現營業收入約3.97億元、6.01億元、6.37億元和3.98億元，年均復合增長率為26.7%；凈利潤分別為0.98億元、2.34億元、1.53億元和0.94億元。
圖源：《招股書》
其中，2024年凈利潤較2023年下滑34.9%，主要是軟件企業增值稅即征即退、產品毛利額變動等因素影響。報告期內，尚水智能享受的稅收優惠總額分別為1096.68萬元、8262.87萬元、 2720.18萬元和1269.25 萬元，占當期利潤總額的比例分別為9.82%、30.53%、15.86%和11.42%。
02
兩輪對賭失敗后，
兩位創始人套現退出
2012年，金旭東、閆擁軍、張曙波三人共同發起成立深圳市尚水智能設備有限公司（尚水智能前身，下稱尚水智能），2012年到2020年，三人將尚水智能打造成為年營收超1億元，凈利潤888.61萬元的新興企業。
這期間，尚水智能也引進了部分投資機構，還發起了兩輪業績對賭。《招股書》顯示：2016年12月，湖南弘高、湖南高科、株洲五豐以合計2200萬元認繳尚水智能的新增注冊資本111.11萬元。
尚水智能承諾，2016年-2018年，經審計認定的扣非凈利潤之和不低于8500萬元，若低于8500萬元的90%(即7650萬元)， 則金旭東/曾丹丹、閆擁軍、張曙波將其持有的相應股權無償劃撥給湖南弘高、湖南高科、株洲五豐。
2017年12月，湖南弘高、湖南高科、中航基金以3500萬元認繳尚水智能新增注冊資本83.63萬元。
尚水智能再次承諾，2017年-2019年，經審計認定的扣非凈利潤分別不低于3000萬元、5000萬元、6000萬元。若2017年、2018年實際完成低于承諾凈利潤的90%(即7200萬)或2019年實際完成的凈利潤低于承諾的90%(即5400萬)， 則金旭東、閆擁軍、張曙波將其持有的相應股權無償劃撥，作為未能完成承諾業績的補償。
然而，尚水智能2017年、2018年兩年的凈利潤之和低于4800萬元，導致兩次均未完成業績承諾，觸發了《A輪增資補充協議》《B輪增資補充協議》中約定的股份補償條款。
在2019年12月9日，金旭東、閆擁軍、張曙波合計向湖南弘高、湖南高科、株洲五豐無償轉讓了2.08%的尚水智能股權。同日，三人還向湖南弘高、湖南高科、中航基金合計無償轉讓了3%的尚水智能股權。
也就是說，因兩輪對賭失敗，導致尚水智能向新進投資機構無償轉讓了累計5.08%的股份。
兩輪對賭失敗后，2020年9月27日，閆擁軍、張曙波簽署了《股份轉讓協議》。兩人于2020年10月退出，退出原因尚水智能回應為：不看好公司發展。
圖源：《回復函》
并且閆擁軍退出的十分徹底，尚水智能前股東、監事謝平波與閆擁軍相熟，因IPO相關事宜，謝平波向閆擁軍轉達保薦機構的采訪邀請，但閆擁軍表示其已完全退出尚水智能，不愿意再介入發行人的任何事項之中，因此不愿意接受中介機構對其的訪談。
03
兩次闖關IPO，
IPO前實控人獲定向分紅
兩位創始人離開后，2022年8月，時任尚水智能董事、總經理的吳娟選擇離職，其曾持有尚水智能5%以上的股份。
在首次沖擊科創板IPO的前夜，三分之二的創始人離開，只剩下現在的尚水智能實控人金旭東。
在金旭東的手中，尚水智能迎來了比亞迪這個大股東，值得注意的是，尚水智能與比亞迪之間也簽訂了對賭協議。
《回復函》顯示，2022年9月26日，尚水有限、比亞迪、 創啟開盈、尚水商務、金旭東、江蘇博眾、廣州正軒、蘇州藤信、王海全、林曉帆、查雅瑜、謝平波、楊向群簽署了《增資協議》，基于股權投資慣例，簽署了含有對賭條款的相關協議。
在上市之前，相關對賭協議已經全部清理。
不過，若尚水智能向證監會或其他證券交易所提交IPO申請被否決，或因其他原因失效，或發行人主動申請撤回上市文件的，則相應特殊權利條款自該等合格IPO申請被否決、失效或撤回之次日自動恢復效力。
值得注意的是，IPO前，為了清理資金占用問題，尚水智能還在2022年9月進行了一次“定向分紅”，向實控人金旭東定向分紅405.71萬元（稅前）。
《招股書》顯示，2022年，尚水智能有一筆金額拆出至實控人金旭東，金額423.53萬元，涉及5.34萬元的利息，至報告期內歸還了441.06萬元。
圖源：《招股書》
也就是說，金旭東先占用公司資金，然后從公司進行分紅，再償還給公司，完成“閉環”。“金旭東在取得上述完稅后的分紅款后，將所得資金償還至尚水有限。”尚水智能表示。
清理完相關問題后，尚水智能于2023年6月30日向科創板遞交《招股書》，在經歷一輪問詢后又撤回。過去了兩年，2025年6月，尚水智能又一次開啟了IPO征途。
尚水智能的IPO之路，恰似其主營的工藝——在資本與技術的雙重容器中，正經歷著關鍵的“混合分散”時刻。
這家曾經兩度對賭失敗、經歷創始人離心的企業，如今憑借與比亞迪的深度綁定，在新能源浪潮中找到了自己的生存之道。然而，過度依賴單一客戶、存貨高企、利潤波動等問題，如同漿料中難以完全分散的顆粒，依然懸浮在它的發展路徑上。
從科創板轉戰創業板，從三位創始人到一人獨掌大局，尚水智能的資本之路充滿了調整與重塑。如今，隨著深交所審核問詢函的發出，這家鋰電池裝備制造企業正在接受資本市場的嚴格“質檢”。你對尚水智能的故事還有何了解？歡迎下方留言討論。
