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本文作者：余皓 | 前商業財經資深記者
資本市場一股來自AI大模型的熱浪正在涌動。
據最新消息，智譜AI已通過港交所聆訊，預計將于近期正式掛牌，大概率將摘得“國產大模型第一股”的桂冠。
而在其身后，MiniMax據傳計劃于2026年1月啟動IPO，月之暗面也將上市時間表鎖定在2026年下半年。
這場始于2023年的“百模大戰”，在燒掉了數百億融資、經歷了算力軍備競賽后，終于來到了資本市場的門口。但這并非終局，而是一場更為殘酷的“成年禮”。
從“技術信仰”到“資本求生”
智譜率先撞線，MiniMax緊隨其后，月之暗面蓄勢待發。
為何大家都急著在這個時間點上市？
表面看，是資本市場的回暖。據彭博社數據，2025年香港IPO募資額有望創四年新高，DeepSeek等概念的爆火讓二級市場對AI重燃熱情。但深層原因或許更直白——錢不夠燒了，且一級市場的錢“燙手”了。
過去兩年，以智譜、MiniMax、月之暗面為代表的“AI六小虎”，估值像坐火箭一樣飆升。
智譜AI估值已達200-400億元人民幣，身后站著高瓴、美團、阿里、騰訊等豪華天團；MiniMax最新一輪融資后估值突破290億人民幣，深受阿里、騰訊青睞；月之暗面憑借Kimi的爆紅，估值同樣沖向280億人民幣大關。
然而，高估值的B面是高昂的研發成本。
GPT-4級別的模型訓練成本以億美元計，單純靠一級市場融資已難以支撐后續的“萬卡集群”競賽。上市，不僅是投資人退出的剛需，更是企業獲取廉價且長期資金的“救命稻草”。
資本市場對他們的評價充滿了矛盾。一方面，投資者認可其技術稀缺性，視其為中國的OpenAI；另一方面，“高估值、低營收、巨額虧損”的財務模型，讓二級市場如履薄冰。智譜率先通過聆訊，很大程度上是因為其相對成熟的B端商業化敘事，給了市場一顆定心丸。
商業化大考，當“獨角獸”開始談營收
上市意味著要脫下“高科技”的皇帝新衣，把赤裸裸的財報展示給公眾。
智譜是典型的“清華系”技術派，走的是OpenAI早期的“模型+API”路線。據CEO張鵬最新透露，智譜面向開發者的軟件工具和模型業務年度經常性收入已突破1億元人民幣，API平臺服務了超過27萬付費客戶。
雖然相對于其幾百億的估值，1億的年度經常性收入顯得杯水車薪，但這至少證明了其技術具備變現能力。智譜預計2025年營收將實現100%以上的增長，試圖用高增長來消化高估值。
MiniMax則走的是一條更具差異化的路——應用層突圍。其海外產品Talkie在虛擬社交領域表現搶眼，驗證了“AI伴侶”的商業潛力，但也更考驗產品的生命周期和用戶留存。
上市后，市場將嚴苛審視Talkie能否持續造血，以及后續能否有第二款、第三款爆品出現。
月之暗面憑借Kimi在長文本領域的突破，曾在2024年掀起一波流量狂潮，月活一度逼近千萬量級。但在字節豆包、百度文心一言等巨頭的“免費+流量”降維打擊下，Kimi的增長遭遇天花板。
其商業化仍處于探索期，上市對于月之暗面而言，更多是為了籌集糧草，打贏接下來的“超級應用”持久戰。
一旦這幾家成功上市，國產大模型市場或許將加速分化。
上市融到的錢將轉化為算力和人才壁壘，頭部效應會更加顯著。而那些未能上市、又缺乏巨頭輸血的中腰部模型廠商，恐將在2026年迎來“并購潮”或“倒閉潮”。
值得注意的是，阿里、騰訊等巨頭在其中扮演了微妙的“造王者”角色。他們既是這些獨角獸的大金主，又有自研的通義千問、混元大模型。這種“賽馬+對沖”的策略，意味著無論誰跑出來，巨頭都是贏家。
而對于獨角獸們來說，如何在巨頭的生態夾縫中保持獨立性，將是上市后最大的戰略難題。
未來標準：不看參數，看“含金量”
如果說2024年決定大模型生死的標準是“誰的模型更聰明”，那么2026年以后的標準只有一條，誰能賺錢。
決定國產大模型未來的標準將從技術指標全面轉向商業指標。
包括產品與市場的契合度，能否真正解決醫療、金融、法律等垂直場景的痛點。誰能深入產業，誰就有護城河。
以及誰能以更低的成本提供同等的智能，誰就能擁有定價權。DeepSeek此前的低價策略已經證明，成本控制是商業化的前提。
智譜、MiniMax、月之暗面的上市競速，不僅是三家公司的角逐，更是中國AI產業從走向“落地期”的縮影。
對于投資者而言，這是一場高風險高回報的賭局；對于從業者而言，這是一次通過資本市場驗證價值的機會。
大門正在打開，但門后的世界，不再相信故事，只相信利潤。
