文/瑞財經 程孟瑤
提起“科興”，很多首先會想到憑借新冠疫苗成為全球明星藥企，且賺得盆滿缽滿的科興生物（SVA.O），但實際在資本市場，還有另外一家“科興”——科興制藥（688136.SH）。
兩家“科興”雖然最早都可追溯自一家名為深圳科興生物制品公司（簡稱：深圳科興生物）的公司，不過業務領域完全不同。科興制藥專注于生物醫藥的研發與生產，在重組蛋白藥物和微生態制劑領域有著深厚的積累，與科興生物的新冠疫苗業務形成了鮮明對比。
近期，科興制藥正式向港交所遞上IPO招股書，謀劃A H上市。核心產品銷售額增長放緩，市場份額也面臨競爭對手的擠壓，陷入了增利不增收困境的科興制藥，試圖通過資本運作尋找新的增長點。
而科興生物在長達近10年的控制權之爭下，陷入退市危機，因年報逾期提交，11月12日收到納斯達克上市資格部門發出的退市決定函。
01
建設局副局長跨界賣藥
北大未名集團全面退出
科興制藥是中國最早成立的生物制藥企業之一，最早在1989年，透過深圳科興制藥作為國內第一個生物制劑“干擾素α1b”生產產業基地正式投入運營，由中國預防醫學科學院病毒所所長侯云德領銜。
但由于醫藥行業研發周期長、研發失敗風險高、研發持續投入要求大等特點，深圳科興制藥從成立后就一直在燒錢。
時間到了1994年，眼看賬面上只剩下幾千塊錢，而產品成型也還需要更多投入，4000萬元貸款更是無力償還，就在深圳科興生物負債累累時，北大未名集團出現了。
當時北大未名集團剛成立，賬面上只有北京大學贊助的40萬創業資金，于是北大未名集團便找到一家外方資本——Hambrecht＆Quist，聯合美籍華人徐大麟發起的H&Q亞太基金旗下的投資平臺Sinogen公司一起入股了深圳科興生物。1997年干擾素α1b注射液并上市，迅速占據國內干擾素市場份額第一的位置，其名字“賽若金”就是Sinogen的音譯。
在北大未名集團一通操作下，1998年11月深圳科興生物被吊銷，取而代之的是北大未名集團在1993年成立的深圳科興生物工程有限公司（簡稱：深圳科興工程）。
1999年，北大未名集團與Sinogen公司又投資了一家名為“山東永銘偉沃生物藥業有限公司”的企業，該公司就是科興制藥的前身，其曾用名包括“永銘偉沃”、“山東賽若金”“山東科興”。
隨著北大未名集團與Sinogen公司的合作在生物醫藥屆影響力日益擴大，雙方開始尋求更多的發展機遇，2001年雙方聯手出資，并且使用“科興”商號，設立了北京科興生物制品有限公司（簡稱：北京科興）。其中，北大未名集團占股51%，Sinogen占股25%，尹衛東創立的怡安生物以技術入股占24%，北京科興便是科興生物目前在國內的主體。
在業務版圖不斷擴張的過程中，山東科興的發展卻因為北大未名集團的經營不善迎來轉折點，搞房地產的鄧學勤逐步取得科興制藥全部控股權。
2004年，北大未名集團手中深圳科興工程21.15%的股權被司法拍賣，北京控股等機構買下這部分股權；2007年，因北大未名集團與湖南電廣傳媒的債券糾紛問題，山東科興42.41%的股權被擺上貨價，深圳正中集團跨界而來，拿下山東科興42.41%的股權。
之后，深圳正中集團又和深圳科興工程的部分股東談妥，順勢拿下深圳科興工程33.71%的股權。之后，鄧學勤將深圳科興工程和山東科興重組成了目前科興制藥，送進了資本市場。
2017年9月，深圳正中集團旗下正中產業控股通過受讓深圳科興工程49%的股權，將持股比例擴大至100%。
2018年3月23日，正中產業控股全資設立深圳科興，承接深圳科興工程的醫藥業務板塊的人員、資產和業務；2018年5月16日，正中產業控股全資設立深圳同安，承接深圳同安的醫藥業務板塊的人員、資產和業務。
之后，正中產業控股將深圳科興100%股權轉讓給了山東科興，同時被轉讓的還有深圳同安100%股權。2019年山東科興整體變更為科興制藥。
截止2025年9月20日，科興制藥的實際控制人為鄧學勤，共計持有55.38%的股份，其中直接持有0.88%，另通過深圳科益間接持有54.5%，而深圳科益背后則是鄧學勤控制的深圳正中集團，一家位于深圳的房地產企業，鄧學勤出身于建筑行業，曾經是深圳寶安區建設局副局長。
但在11月20日，科益醫藥通過詢價轉讓減持10,062,800股，變現約3億元，受讓方為12家機構投資者，減持后持股比例下降至49.50%，鄧學勤和科益醫藥合計持股降至50.38%。
值得注意還有，今年6月開始，深圳科益曾對科興制藥推行大規模減持計劃。
用時3個月左右，深圳科益陸續通過集中競價、大宗交易、詢價轉讓的方式，累計減持約2209萬股，變現7.54億元，持股比例也從66.01%降至54.5%。
由于是在股價高位減持，此舉亦引發資本市場連鎖反應，導致科興制藥股價在6月創下63.99元/股的歷史新高后，震蕩下行至今。截至11月21日收盤，其股價報32.38元/股，總市值65.17億元，相比歷史高點下跌約50%。
02
打造新增長點
上半年凈利大增七倍
本次赴港，科興制藥擬將募資主要用于創新藥管線研發、引進高價值藥物管線、以及建立海外營銷團隊等等。
科興制藥的收入主要來源于4款自主商業化產品：SINOGEN(賽若金?)人干擾素α1b注射液、EPOSINO(依普定?)人促紅素注射液、WHITE-C(白特喜?)人粒細胞集落刺激因子注射液、CLOBICO(常樂康?)酪酸梭菌二聯活菌散/膠囊；以及2款引進產品：Apexelsin?紫杉醇注射劑、Reminton（類停?）英夫利昔單抗注射液。
2022年-2024年以及2025年上半年（簡稱：報告期），科興制藥分別實現營業收入13.16億元、12.59億元、14.07億元、7.00億元，主要來自銷售醫藥產品。
其醫藥產品收入中，又有98.90%、96.10%、89.50%、79.50%來自4款自主商業化產品，對應13.00億元、12.08億元、12.54億元、5.43億元收入，2022年-2024年收入規模在12億-13億之間徘徊，似乎陷入增長困境。
與之對應的是，2款引進產品銷售額在呈顯著增長趨勢，對業績貢獻不斷提高，特別是Apexelsin?自2024年第三季度實現銷售以來，科興制藥收入結構有了明顯變化。
報告期內科興制藥來自類停?的收入不斷增長，各期分別為1390萬元、4670萬元、9690萬元、5910萬元，占醫藥產品收入的1.10%、3.69%、6.90%、8.70%。隨著Apexelsin?被納入財務報表，2024年和2025年上半年，科興制藥來自Apexelsin?和類停?的收入，占醫藥產品比分別攀升至9.90%、20.10%，其中Apexelsin?在2024年第三季度至2025年6月30日，貢獻的1.19億元營業收入，成為科興制藥新的收入增長點。科興制藥表示，隨著Apexelsin?獲得更多國家及地區的營銷授權及上市，預期將創造更多收入。
但是新產品所帶來的增長暫時還無法扛起營收大梁，老牌產品陷入增長困境時，2025年上半年，科興制藥營業收入同比下滑7.82%，期內毛利率持續下滑，凈利潤出現較大的波動。各期，其毛利率分別為75.4%、70.8%、68.7%、63.6%，凈利潤在2024年扭虧，凈利潤率僅1.9%。
2025年上半年，科興制藥凈利潤同比大漲超700%，但并非業務收入促動，主要是受其他收益及虧損凈額影響，從去年同期的-904.6萬元，升至3147.3萬元，包括出售附屬公司獲得收益1527.4萬元，按公平值計入損益的金融資產未變現公平值從-1385.0萬元變為1561.7萬元。
03
壓縮費用節流
應收賬款走高
為改善凈利潤，科興制藥大幅“節流”，期內銷售開支迅速減少，研發支出呈大幅波動。
2022年-2024年，科興制藥銷售費用率從62.9%下滑至42.4%，對應費用支出從8.28億元減少至5.97億元，同期研發開支分別為1.93億元、3.45億元、1.68億元。
招股書顯示，科興制藥目前共有共有兩項III期臨床項目、三項I期/II期臨床項目及十項臨床前項目正在進行中，這也是科興制藥突破老牌產品增長困境的期望，但科興制藥反而縮減研發支出，引發了市場對其研發進度的擔憂。
讓市場擔憂的還有科興制藥的流動性問題。伴隨Apexelsin?及類停?的銷售增加，科興制藥應收賬款走高。截止2025年6月30日，其貿易應收款達5.64億元，同比增長12.52%，是同期營業收入的80.57%。
約八成營收以應收款的形式存在，且增速遠超營收增速。各期，科興制藥經營現金流凈額分別約為-9597.3萬元、-1.20億元、7406.4萬元、1664.1萬元，累計凈流出1.25億元。
同期，科興制藥手中現金及現金等價物余額分別為7.84億元、5.60億元、5.53億元、4.46億元，不斷減少。伴隨而來的還有科興制藥的債務不斷走高，各期，其流動負債中的銀行借款分別為2.14億元、3.96億元、5.82億元、6.43億元。
截止2025年6月30日，科興制藥手中現金及現金等價物余額4.46億元，較期初減少19.30%；流動負債9.13億元，較期初增長2686.8萬元，其中短期借款6.53億元，存在約2億元短債缺口。
同時，其應收賬款周轉天數也在持續攀升。各期應收賬款周轉天數分別為101.2天、96.3天、103.9天、138.5天，這意味著其資金回籠速度越來越慢，進一步加劇了資金鏈緊張。
A股財報顯示，截至三季度末，科興制藥應收賬款達6.4億元，同比增長57.57%，遠超同期10.54%的營收增速，直接導致今年前三季度其經營現金流由上年同期的流入5327萬元轉為流出726萬元。
附：科興制藥上市發行中介機構清單
獨家保薦人：中信建投（國際）融資有限公司
法律顧問：美國普盈律師事務所｜嘉源律師事務所
審計師兼申報會計師：致同（香港）會計師事務所有限公司
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相關公司：科興制藥sh688136
