出品 | 創業最前線
作者 | 張玨
編輯 | 蛋總
美編 | 倩倩
審核 | 頌文
2025年的冬季流感來得格外猛烈。11月底，A股“流感概念股”公司——成都歐林生物科技股份有限公司（下稱：歐林生物）選擇了在流感季高峰遞表港交所。
這家成立于2009年的成都企業，在2021年登陸科創板，并因開發創新路線的流感疫苗受到關注。
與此同時，歐林生物正押注研發難度極高的“超級細菌疫苗”，并計劃通過港股募資來支撐后續研發與產線建設。
然而，在港股遞表前的數月，公司終止了已籌劃一年半的A股定增計劃，控股股東、高管又相繼減持套現。
研發高投入與資金緊張的矛盾逐漸顯現，在激烈競爭的疫苗市場，這家體量有限的企業有機會突圍嗎？
1、“流感概念股”靠破傷風疫苗支撐收入
冬季流感爆發前夕的10月底，歐林生物的四價流感病毒裂解疫苗（MDCK細胞懸浮體系）正式啟動Ⅲ期臨床試驗，這是國內少數進入Ⅲ期階段的細胞基質流感疫苗之一。
與傳統雞胚培養工藝相比，歐林生物的細胞基質技術路線流感疫苗理論上可實現自動化、大規模生產，并能更精準匹配年度流感病毒株。
國際疫苗巨頭賽諾菲、GSK（葛蘭素史克）等均已在該路線布局多年，中國尚無獲批上市產品，歐林生物若順利完成臨床，將填補國內細胞基質流感疫苗的空白。
作為科創板疫苗標的，今年以來，歐林生物正在推進的三價、四價細胞基質流感病毒裂解疫苗等核心創新管線，使其成為資本市場在該領域的關注焦點。
憑借此，自10月下旬以來歐林生物股價波動與“流感概念”板塊幾乎同步，歐林生物股價上漲約20%，成交量顯著放大。
不過，與“流感概念股”的資本熱度相比，歐林生物的業務顯得較為單薄。
自2009年成立至今，公司僅有三款商業化產品：吸附破傷風疫苗、b型流感嗜血桿菌結合疫苗（Hib）以及A+C腦膜炎球菌多糖結合疫苗。
其中，破傷風疫苗長期貢獻超過九成營收，根據港股招股書披露，2022至2025年上半年，該品種毛利率穩定在驚人的95%左右。
公司創始人樊紹文創立歐林生物時，已在生物醫藥行業擁有將近30年的經驗，當時他判斷疫苗與血制品同屬生物制品范疇、技術路徑相通，于是決定以破傷風疫苗作為切入點創業。
2017年，歐林生物取得吸附破傷風疫苗批簽發合格證，成為首家獲批生產和銷售該產品的民營企業。
產品推出首年，其吸附破傷風疫苗銷售額僅有1300萬，后通過開辟疾控中心市場幫助業績持續爆發，2024年吸附破傷風疫苗銷售額達到5.36億元，且連續多年以超80%的市場份額在該品類穩居國內第一。
公司在保持破傷風疫苗現金流穩定的同時，集中資源投入新一代高壁壘疫苗研發。
目前，其在研管線主要覆蓋超級細菌疫苗和成人疫苗兩大方向，包括重組金葡菌疫苗、口服幽門螺桿菌疫苗和細胞基質流感疫苗等高壁壘產品。
當下，歐林生物旗下Hib及A+C結合疫苗的市場規模有限，難以形成穩定現金流支撐。雖然Hib疫苗用于預防由乙流嗜血桿菌引起的感染，但其針對的是細菌性呼吸道疾病，而非季節性流感病毒，因此并非真正意義上的“流感疫苗”。
其他包括流感疫苗在內的創新管線仍處研發階段，尚未產生收入。歐林生物被納入“流感概念股”，更多反映的是二級市場情緒。
不過，在流感板塊整體升溫的背景下，公司選擇此時遞表港股，也確實具備一定的時機效應。
2、回款拖累定增擱淺，資金壓力不小
作為一家規模不大的疫苗公司，歐林生物近三年的營收在5億元上下，并保持盈利：2022年至2025年上半年，公司分別實現歸母凈利潤2657.6萬元、1144.2萬元、1571.9萬元和1323.1萬元。
不過，目前歐林生物最大的問題是迅速消減的現金流。
疫苗銷售回款緩慢是歐林生物資金鏈的掣肘。由于公司主要客戶為各省市疾控中心、接種機構及政府采購部門，疫苗的采購結算需經過財政撥付流程，回款周期普遍較長。
招股書顯示，2022年至2025年上半年，歐林生物貿易應收款項分別為5.24億元、5.25億元、6.11億元和6.94億元，占流動資產比重超過六成。
應收賬款周轉天數從2022年的290天升至2025年上半年的385天，達到公司上市以來的最高水平。賬齡結構進一步惡化，2025年上半年，賬齡超過一年的應收賬款占比高達53.2%。
回款滯后導致公司壞賬計提持續增加。2024年信用減值損失1037.58萬元，同比巨幅增加，2025年前三季度公司信用減值損失繼續增加至1614萬元。減值侵蝕利潤的同時，也拖累經營性現金流。
2022年至2024年，公司經營活動產生的現金流凈額分別為-2170萬元、4980萬元和-573萬元，2025年上半年再度凈流出1763萬元。
資金緊張的同時，公司仍保持高比例研發投入。
2023年至2024年，公司研發開支由1.15億元增加至1.34億元，同比增長17%，主要用于推進重組金葡菌疫苗Ⅲ期臨床試驗、流感疫苗臨床申報以及成都研發基地的設施升級。
銷售及分銷開支增幅更為明顯。2025上半年，歐林生物銷售費用為1.45億元，較上年同期增加4250萬元，增幅41.3%。公司稱費用增長主要源于加大推廣力度。
期間為補充資金，歐林生物在2024年啟動了上市以來首次定增。
定增方案顯示，公司擬以13.71元/股的發行價，向11名特定投資者發行1278.6萬股，預計募資1.75億元。
募集資金原計劃用于成都研發生產基地的技術改造項目，主要包括車間設備升級和工藝驗證，以提升現有疫苗生產效率。
但到了今年9月1日，公司公告稱，“鑒于當前市場情況，結合公司實際發展規劃，決定終止以簡易程序向特定對象發行股票事項并撤回相關申請文件”。
這意味著，歷時一年半的再融資計劃始終未能落地。
公告發布前，公司在2025年8月披露的修訂稿中，已將募資總額下調至1.25億元，發行股數減少至913.8萬股。在此期間，公司股價早已翻倍，最高點突破34.6元/股，遠超定增方案中的價格。
A股定增計劃的擱淺，讓公司必須使用其他方式補充流動資金以支撐業務發展。
「創業最前線」注意到，歐林生物對銀行借貸的依賴程度不斷上升。2022年底，公司長期銀行貸款僅為2999萬元，到2025年上半年增長為3億元，三年半內增長十倍，占非流動負債九成。
期間歐林生物的物業及設備、無形資產等也在增長，推測公司大量投入資金推進疫苗車間建設或中后期臨床試驗。
截至2025年上半年，公司賬面貨幣資金為17.8億元，較2023年底的35.5億元消減一半，流動比率由2023年的1.9下降2025年上半年的1.6。
因此，尋求港股上市成為歐林生物補充資本的重要選項。
3、大股東遞表前減持，賽道挑戰巨大
遞表港股前的兩個月，歐林生物的股權結構悄然生變。
2025年9月30日至10月31日，第一大股東上海武山生物技術有限公司通過集中交易和大宗交易方式累計減持1217.8萬股，持股比例由17.83%降至14.83%，合計套現約2.79億元。
上海武山由公司實控人、董事長樊紹文及其女兒、副董事長樊釩共同控制，是歐林生物的核心股東。減持完成后，樊氏父女仍合計掌握26.23%的表決權，繼續為公司的實際控制人。
現年72歲的樊紹文仍擔任歐林生物董事長兼總經理，其女兒樊釩為副董事長兼總經理助理、研究院院長，主導公司的研發體系建設。
樊釩2006年在英國獲得商業管理碩士后回國，并于2010年加入公司，父女兩人形成了公司管理的主要架構。
同期，歐林生物副總經理兼財務負責人譚勇也披露減持計劃，最終在2025年9月29日至10月31日期間，通過集中競價減持共12.88萬股，套現約325萬元。
副總經理兼董秘吳畏則在2025年9月29日至12月5日期間通過集中競價減持17.85萬股，套現約473萬元。兩人的減持均系“個人資金需求”。
上述整體減持操作的時間線引發市場關注：
2025年8月下旬，公司股價來到三年內最高點；
2025年9月1日，公司公告撤回已籌劃一年半的A股定增申請；三周后，股東和高管接連開始大額減持；
2025年11月25日（減持將要完成時），公司正式向港交所遞交上市申請。
而這一波套現的金額，已經遠超去年定增計劃的募資金額。在遞表前的重要窗口期，大股東和高管抓緊兌現的行為引發資本市場對公司基本面的重新審視。
當前，歐林生物核心研發集中在“超級細菌疫苗”賽道，重點布局重組金黃色葡萄球菌疫苗、重組幽門螺桿菌疫苗、重組銅綠假單胞菌疫苗與重組鮑曼不動桿菌蛋白疫苗等多個品種。
這些病原菌均被世界衛生組織（WHO）列入“全球高危耐藥細菌”名單，為醫療系統帶來沉重的感染防控負擔。
其中，金黃色葡萄球菌是院內感染最常見的病原之一，可導致術后敗血癥、骨髓炎、感染性心內膜炎等疾病。
歐林生物最重要的在研產品也是金葡菌疫苗，這是全球唯一處于Ⅲ期臨床階段的同類疫苗。
該產品主要用于預防閉合性骨科手術感染，目前已完成全部Ⅲ期受試者入組，計劃于2026年揭盲，2027年實現量產。（編者按：揭盲是藥物臨床試驗中解除盲態的核心操作流程，旨在通過規范程序揭曉受試者的治療分組信息。）
根據公司測算，國內每年醫院手術患者超過5000萬人次，金葡菌感染率約為5%至8%，潛在市場規模可達百億元。
另外，根據灼識咨詢報告，公司開發的重組鮑曼不動桿菌蛋白疫苗是全球首款進入正式研發階段的活性候選疫苗，重組銅綠假單胞菌疫苗則是目前全球在研組分最豐富的多抗原制劑。
但是，上述項目均屬于創新型細菌類疫苗，歷來被認為是“高投入、高風險、低確定性”的領域，以金葡菌疫苗為例，多家大型跨國藥企在此領域的嘗試均無果而終，至今全球尚無實現商業化的產品。
可以看出，歐林生物試圖通過差異化策略突圍，但歐林生物的研發路徑仍面臨長期資金消耗與驗證風險。
在行業層面，國內疫苗市場的主要份額仍掌握在智飛生物、康泰生物、沃森生物、康希諾等頭部企業手中。走小眾前沿路線的歐林生物，還能找到自己的第二個爆品嗎？
*注：文中題圖來自攝圖網，基于VRF協議。
