近日，橡樹(shù)資本創(chuàng)辦人霍華德·馬克斯發(fā)布了2025年12月最新備忘錄，題為《AI泡沫？》，繼續(xù)聚焦當(dāng)下的AI板塊。
在備忘錄中，霍華德?馬克斯結(jié)合歷史泡沫經(jīng)驗(yàn)與當(dāng)前AI行業(yè)現(xiàn)狀，探討了AI領(lǐng)域投資泡沫爭(zhēng)議，分析其潛力與不確定性。
這里，證星研究院概括了其中的一些要點(diǎn)，分享給大家：
以下為概括內(nèi)容：
一、泡沫的規(guī)律性與歷史參照
在備忘錄的開(kāi)始，霍華德·馬克斯就表達(dá)了他對(duì)泡沫規(guī)律的看法。
他認(rèn)為泡沫的產(chǎn)生，主要在于革命性新事物出現(xiàn)后，激發(fā)市場(chǎng)興奮感，早期參與者獲利豐厚，進(jìn)而引發(fā)“錯(cuò)失恐懼癥”，更多投資者盲目涌入推高資產(chǎn)價(jià)格，最終短期難免虧損。
他將泡沫劃分為兩類(lèi)：一是行業(yè)公司行為層面的泡沫：企業(yè)為發(fā)展AI投入巨額資金，行為激進(jìn)程度存疑；
二是投資者行為層面的泡沫：金融市場(chǎng)對(duì)AI的估值與投資是否存在非理性繁榮，這是本文主要的探討方向。
馬克斯強(qiáng)調(diào)，糾結(jié)于是否要貼上“泡沫”的標(biāo)簽，會(huì)讓你陷入困境，干擾正確的判斷；他分析，僅需評(píng)估周?chē)诎l(fā)生的事情并據(jù)此推斷應(yīng)采取的恰當(dāng)行為方式，就能取得很大成效。對(duì)此，他在備忘錄中引入了兩個(gè)歷史案例，以證明泡沫的不同性質(zhì)與影響：
第一個(gè)是破壞財(cái)富的“均值回歸泡沫”(如次貸危機(jī))，市場(chǎng)因某些新的金融奇跡而飆升，隨后崩盤(pán)——會(huì)破壞財(cái)富。
第二個(gè)是加速技術(shù)進(jìn)步的“拐點(diǎn)泡沫”(如鐵路、電力)，革命性發(fā)展為更繁榮的未來(lái)奠定了基礎(chǔ)，同時(shí)也會(huì)摧毀財(cái)富。
整體上，馬克斯認(rèn)為AI泡沫屬于后者，即其狂熱投資在客觀上可能加速AI技術(shù)的普及與發(fā)展，但不要成為那些在推動(dòng)進(jìn)步過(guò)程中，財(cái)富被吞噬的投資者。
二、AI熱潮下的不確定性
馬克斯指出，雖然人們知道人工智能將會(huì)帶來(lái)巨大變革，但仍具較大不確定性。
對(duì)此，他并列舉了多個(gè)值得警惕的現(xiàn)象：
1.極高的不確定性：AI技術(shù)的最終形態(tài)、贏家、盈利模式及時(shí)間表均不明確。
在人工智能領(lǐng)域，目前有一些非常強(qiáng)大的領(lǐng)軍企業(yè)，但新技術(shù)向來(lái)具有顛覆性。當(dāng)今的領(lǐng)先者會(huì)勝出，還是會(huì)讓位于后起之秀？人工智能這場(chǎng)“軍備競(jìng)賽”將花費(fèi)多少，誰(shuí)會(huì)成為贏家？
他用美國(guó)汽車(chē)發(fā)展舉例，汽車(chē)可能是20世紀(jì)上半葉最重要的發(fā)明...但在2000家公司中，只有三家汽車(chē)公司存活下來(lái)。汽車(chē)對(duì)美國(guó)產(chǎn)生了巨大的影響，但對(duì)投資者卻產(chǎn)生了相反的影響。
2.“彩票思維”投資：市場(chǎng)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的巨額回報(bào)(期待)的讓人覺(jué)得勢(shì)在必行，哪怕失敗概率極高。關(guān)于潛在回報(bào)及其概率的假設(shè)并非合理。
3.循環(huán)交易：AI公司之間復(fù)雜的資金流動(dòng)(如OpenAI與芯片供應(yīng)商的交易)可能虛增行業(yè)價(jià)值。
“如今，有一些已公開(kāi)交易顯示資金似乎在人工智能公司之間來(lái)回流動(dòng)。這些交易的目的是實(shí)現(xiàn)正當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)目標(biāo)還是夸大人工智能的進(jìn)展呢......
高盛估計(jì)，英偉達(dá)明年的銷(xiāo)售額將有15%來(lái)自批評(píng)人士所說(shuō)的循環(huán)交易；盡管OpenAI尚未實(shí)現(xiàn)盈利，但已經(jīng)向行業(yè)內(nèi)的交易對(duì)手做出了總計(jì)1.4萬(wàn)億美元的投資承諾。”
4.技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)：芯片和人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的其他組成部分能否經(jīng)受住足夠長(zhǎng)的時(shí)間考驗(yàn)，從而足以償還購(gòu)買(mǎi)時(shí)它們所承擔(dān)的債務(wù)？
企業(yè)是否能夠達(dá)到技術(shù)保持穩(wěn)定，并能從中賺取經(jīng)濟(jì)價(jià)值的狀態(tài)？還是說(shuō)新技術(shù)會(huì)不斷威脅取代舊技術(shù)，成為通向成功的路徑？
5.債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)：如今，企業(yè)所投入的資金規(guī)模已達(dá)到需要進(jìn)行債務(wù)融資的程度，而對(duì)于其中一些企業(yè)而言，其投資規(guī)模和杠桿率堪稱激進(jìn)。
甲骨文、Meta和Alphabet已發(fā)行30年期債券用于人工智能領(lǐng)域的投資。其中，Meta和Alphabet發(fā)行的債券收益率比相同期限的美國(guó)國(guó)債高出100個(gè)基點(diǎn)或更少。接受30年的技術(shù)不確定性以換取幾乎與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)相差無(wú)幾的固定收益投資，這是否明智？
三、與互聯(lián)網(wǎng)泡沫的異同
這里，馬克斯還把當(dāng)下AI同互聯(lián)網(wǎng)泡沫進(jìn)行比較。
他認(rèn)為，盡管兩者存在相似性，但也有不同之處：
1.真實(shí)需求：與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期不同，人工智能產(chǎn)品已經(jīng)存在，需求呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，收入也在增長(zhǎng)。
2.估值相對(duì)克制：當(dāng)前龍頭公司市盈率低于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的科技巨頭。
在1998年至2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，微軟、思科和甲骨文的市盈率遠(yuǎn)高于當(dāng)前人工智能巨頭——英偉達(dá)、微軟、Alphabet、亞馬遜和Meta(OpenAI尚未盈利)。
四、結(jié)論：不孤注一擲，謹(jǐn)慎甄選
最后，馬克斯表達(dá)了他對(duì)于這輪AI發(fā)展的看法：
·變革性技術(shù)歷來(lái)會(huì)引發(fā)過(guò)度熱情和投資，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過(guò)剩，資產(chǎn)價(jià)格虛高。這些過(guò)度行為加速了技術(shù)普及，若無(wú)此類(lèi)現(xiàn)象則難以實(shí)現(xiàn)。這些過(guò)度現(xiàn)象通常被稱為“泡沫”。
·人工智能有望成為有史以來(lái)最具變革性的技術(shù)之一。
·人工智能正受到市場(chǎng)的狂熱追捧。倘若這種熱潮最終未能遵循歷史規(guī)律催生出泡沫，那將是史無(wú)前例的。
·此過(guò)程中形成的泡沫通常會(huì)讓其助推者蒙受損失。
·損失主要源于技術(shù)的新穎性使其影響的范圍和時(shí)機(jī)難以預(yù)測(cè)。這種不確定性易使企業(yè)在熱潮中被過(guò)度看好，讓人難以預(yù)判塵埃落定后誰(shuí)將脫穎而出。
·若想充分分享新技術(shù)的潛在紅利，就無(wú)法完全避免因過(guò)度追捧和投資者過(guò)度行為可能引發(fā)的損失。
·在此過(guò)程中債務(wù)的運(yùn)用——這種在以往技術(shù)革命中常因高度不確定性而被避免的做法——此次或?qū)⒎糯笊鲜鏊酗L(fēng)險(xiǎn)。
馬克斯強(qiáng)調(diào)，沒(méi)有人能斷言這是否為泡沫，任何人都不應(yīng)孤注一擲，必須認(rèn)識(shí)到若事態(tài)惡化，將面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但同樣地，也不應(yīng)完全置身事外，適度的倉(cāng)位，輔以甄選和謹(jǐn)慎。
PS:本文內(nèi)容僅為觀點(diǎn)分享，不做投資建議。
