文|恒心
來源|博望財經
全球每三罐魚子醬中，至少有一罐產自這家中國企業，但其資本之路比魚子醬的加工工序更為曲折。
近日，鱘龍科技正式向港交所遞交招股書，這是這家全球魚子醬霸主第四次向資本市場發起沖擊。
過去十余年間，鱘龍科技三次嘗試登陸A股市場均未成功。此次轉戰港股，其攜一份凈利潤率超越貴州茅臺的財報而來——2025年上半年凈利潤率高達58.3%。
然而，在這份亮眼的財務數據背后，鱘龍科技仍需回應市場關于其業務模式、資產結構及成長性的關鍵質詢。
01
業務真相：高利潤率光環與生物資產風險
鱘龍科技呈現給資本市場的是一張兼具規模優勢與盈利能力的成績單，但其業務實質與財務報表之間存在需深入解讀的張力。
據灼識咨詢數據顯示，自2015年起，鱘龍科技已連續十年蟬聯全球魚子醬銷量冠軍，2024年全球市場份額高達35.4%。
2022年至2024年，鱘龍科技營業收入自4.91億元增長至6.69億元，凈利潤自2.33億元提升至3.24億元，增長穩健。尤其引人注目的是其盈利能力，2025年上半年凈利潤率達58.3%，一度超越白酒龍頭貴州茅臺。
然而，這份高利潤率光環部分源于魚子醬行業特殊的會計處理。若審視其核心經營利潤率，景象則大不相同。
據招股書顯示，在計入生物資產公允價值變動影響前，鱘龍科技2022年至2025年上半年的毛利率介于65.6%至71.3%之間，表現強勁。但若扣除生物資產公允價值變動的影響，同期毛利率則驟降至-2.9%至1.3%的區間，2024年甚至為負值。
這種巨大差異的核心在于，鱘龍科技最主要的資產——鱘魚，按照“公允價值減去銷售成本”模型計量。由于鱘魚缺乏活躍交易市場，其公允價值依賴包含大量主觀假設的折現現金流模型估算，這為利潤的確認帶來了顯著的彈性與不確定性。
生物資產估值模型的高度敏感性，使鱘龍科技業績暴露于自然災害與會計估計變動的雙重風險之下。
2024年，鱘龍科技位于遼寧的養殖基地遭遇夏季洪災，導致鱘魚異常死亡，生物資產公允價值直接減少2487.9萬元，嚴重影響當期利潤。
這一事件深刻揭示了鱘龍科技“紙上富貴”背后的脆弱性——其核心資產與業績高度綁定于自然環境的穩定性與會計政策的連續性。
毫無疑問的是，鱘龍科技雖坐擁全球龍頭地位與紙面高利潤，但其業務本質深受生物資產特殊會計處理及相應估值風險的制約，這是投資者穿透財報光環、理解其真實盈利能力必須把握的關鍵。
02
上市歷程：三次A股折戟背后的監管關切
鱘龍科技的資本化道路坎坷崎嶇，三次沖擊A股未果的歷史，清晰映射出監管機構對其業務合規性、財務真實性及治理結構的持續審視。
這段跨越十余年的上市歷程，如同一面鏡子，照見了鱘龍科技在快速發展中伴生的諸多待解之題。每一次折戟都非偶然，而是與其特定發展階段的問題緊密相關，為此次港股IPO提供了重要的歷史注腳與風險圖譜。
據《豹速科技財經》等整理，鱘龍科技首次沖擊創業板發生在2011年10月，彼時其與股東資興良美的關聯交易成為致命傷。此舉嚴重削弱了鱘龍科技業績的獨立性與真實性，首次沖關遂告失敗。
第二次嘗試（2014年9月）則因與資興良美后續的買賣合同糾紛及隨之而來的“財務造假”輿論風波而蒙上陰影，盡管鱘龍科技否認相關指控，但爭議本身已對IPO進程造成嚴重干擾，最終被否決，原因包括對海外銷售真實性與存貨水平的質疑。
第三次（2022年12月）深交所主板沖擊，發審委的關注點已延伸至業務模式與公司治理深層。監管指出，鱘龍科技銷售嚴重依賴經銷商，境外收入中經銷商占比超77%，對終端銷售掌控力及收入確認準確性存疑。同時，鱘龍科技無實際控制人，股權結構分散可能影響公司治理的有效性與決策效率。
這三次被拒，清晰勾勒出監管的核心關切路徑：從最初的關聯交易與財務真實性，演進至銷售模式依賴與公司治理結構，問題層層深入。
這些歷史遺留問題，并未因轉換上市地而自動消失，它們仍是港股市場投資者與監管機構評估公司投資價值時無法繞開的審視焦點。
03
港股征程：新市場的機遇與舊挑戰的延續
轉戰港股，為鱘龍科技打開了新的資本之窗，但這也意味著其需在一個與國際市場接軌更緊密、投資者結構更多元的舞臺上，直面并化解那些在A股市場尚未完全解決的固有挑戰。
此次IPO募資擬用于產能擴張、品牌營銷與研發升級，港股市場對農業及生物資產類公司更為靈活的上市條件和廣泛的國際投資者基礎，確為其提供了更合適的平臺。
然而，機遇背后，鱘龍科技業務模式中潛藏的多重風險，尤其是高度依賴海外市場、產品結構單一等核心問題，將在更嚴格的國際資本市場審視下被進一步放大。
首先，港股市場的機遇在于其包容性與國際視野。
不同于A股對盈利連續性和股權結構的嚴苛要求，港股對擁有獨特商業模式和細分市場領導地位的公司更具包容性。鱘龍科技作為全球魚子醬龍頭，其稀缺性與行業地位更容易獲得國際投資者的價值認同。此外，港股作為連接全球資本的自由市場，有利于鱘龍科技提升國際品牌形象，便利海外融資與并購，與其業務高度國際化的特征相匹配。
鱘龍科技核心團隊多出自“水產國家隊”中國水產科學研究院，這種“產業專家+技術背景”的搭配，在強調公司治理與專業能力的港股市場亦是一個加分項。
然而，新舞臺也讓舊挑戰更為凸顯。
其一，海外市場依賴癥是懸頂之劍。2022年至2025年上半年，鱘龍科技海外銷售占比始終高于76%，2025年上半年高達80.9%，其中歐美市場是關鍵，地緣政治與貿易政策風險敞口巨大。
其二，產品結構單一風險突出。魚子醬貢獻超九成收入，而鱘魚肉、魚筋等副產品開發緩慢，占比不足一成。這種“將所有雞蛋放在一個籃子里”的模式，使得鱘龍科技抗風險能力薄弱，一旦全球魚子醬消費趨勢生變或發生重大食品安全事件，業績將劇烈波動。
其三，供應鏈集中與大額分紅并存。2022年至2025年上半年，前五大供應商采購占比持續超60%，最大供應商占比曾達46.2%，供應鏈穩定性存憂。與此同時，鱘龍科技大舉分紅，總額約3.6億元，其中2022年分紅額幾乎與當年凈利潤持平，引發市場對其資金運用與長期投入能力的關注。
總而言之，港股上市是鱘龍科技突破A股上市困局、鏈接全球資本的戰略選擇，但絕非一勞永逸的解決方案。
總結
鱘龍科技此次港股IPO，被視為中國高端農產品全球化的一次典型樣本。
鱘龍科技將在一個透明度更高、問詢更嚴厲的市場環境中，接受對其歷史問題、業務實質和成長潛力的全面檢驗。能否將上市機遇轉化為持續發展的動力，關鍵在于其能否有效應對海外市場波動、突破產品單一瓶頸、優化公司治理并平衡股東回報與長期投入，這將是決定其港股征途成敗的核心。
從更宏觀的角度看，鱘龍科技能否成功登陸港股市場，意義早已超越單一企業的融資征程，而是對中國能否在高端食材領域培育出世界級品牌的一次關鍵檢驗。至于未來結局如何，博望財經將持續關注。
