2025年12月15日，中國證監會官網正式披露了關于上海壁仞科技股份有限公司（以下簡稱“壁仞科技”）境外發行上市備案通知書。通知書顯示，壁仞科技擬發行不超過3.72億股境外上市普通股，并擬在香港聯合交易所上市。
這標志著作為國產GPU“四小龍”之一的壁仞科技，在經歷了一級市場的融資高潮與供應鏈的外部震蕩后，正式確立了對接二級市場的路徑。
與近期在科創板表現活躍的摩爾線程不同，壁仞科技選擇登陸港股，這不僅折射出其獨特的股權結構與資本訴求，也反映了在當前地緣政治與產業環境下，國產大算力芯片企業面臨的差異化生存邏輯。
壁仞科技為何選擇港股而非科創板？
壁仞科技此次獲得境外上市備案，拿到了通往資本市場的“路條”，但其選擇香港作為上市地（H股），而非估值溢價更高的A股科創板，是市場關注的焦點之一。AI資本局分析認為，這主要基于三方面的理性考量。
1. 股權結構的現實制約：回顧壁仞科技的融資歷程，其在一級市場累計融資額超過50億元人民幣，創下行業紀錄。其股東名冊中不僅包含啟明創投、IDG資本、高瓴創投等美元基金背景深厚的投資機構，還涉及復雜的VIE架構或海外資本結構搭建。
雖然科創板近年來對紅籌架構有所放寬，但在當前的監管審核口徑下，清理外資架構或進行股權穿透的時間成本極高。對于急需資金“輸血”的芯片研發企業而言，港股上市對國際化股權結構的包容度更高，是時間效率最優解。
2. 國際化資本窗口的保留：盡管面臨外部制裁壓力，但芯片設計本質上是一個全球化分工的產業。壁仞科技選擇香港，意在保留一個離岸資本市場的融資窗口。相比于A股主要面向人民幣資本，港股連接著全球資金池。對于一家需要持續投入高額研發費用的硬科技公司，多元化的融資渠道有助于平滑單一市場波動帶來的資金鏈風險。
3. 對盈利指標的容忍度：根據港交所“18C章程”，對于未商業化或處于商業化早期的硬科技企業，港股提供了明確的上市標準。雖然科創板也允許未盈利企業上市，但相對來說，A股對于“硬科技”屬性之外的營收規模和現金流穩定性提出了更嚴苛的要求。壁仞科技作為一家處于大規模商業化前夜的企業，港股的規則確定性相對更強。
制裁后的技術路線修正，生態易用性成為關鍵
2022年10月被列入“實體清單”，是壁仞科技發展史上的分水嶺。IPO招股書及后續披露文件的核心風險因素中，供應鏈的穩定性無疑將排在首位。市場主要關注其如何在受限環境下維持技術競爭力。
1. 從“參數競賽”轉向“工程落地”：壁仞科技早期發布的BR100芯片，曾以單卡算力對標英偉達A100而聞名，其技術路線依賴于臺積電的7nm制程及CoWoS封裝技術。制裁之后，這一路徑受阻。過去兩年，壁仞科技的核心任務是從追求極致參數的“設計導向”，轉向適配國產供應鏈的“工程導向”。
AI資本局觀察發現，壁仞科技正在通過Chiplet芯粒技術和架構優化，來彌補先進制程的缺失。通過將大芯片拆解為多個小芯片進行異構集成，可以在成熟制程上實現接近先進制程的性能。IPO募集資金的重點投向，預計也將集中在與國產晶圓廠的工藝適配以及自研封裝技術的突破上。這不再是單純的芯片設計能力比拼，而是對整個供應鏈整合能力的考驗。
2. 軟件生態的補課：硬件性能受限時，軟件棧的效率決定了最終的算力產出。英偉達的護城河在于CUDA生態，而壁仞科技一直在力推其自研的BIRENSUPA軟件棧。在供應鏈受阻期間，壁仞加大了對軟件團隊的投入，致力于實現對PyTorch、PaddlePaddle等主流深度學習框架的原生支持。
所以，IPO后的壁仞科技，需要向市場證明其軟件棧的易用性。尤其是在國產算力異構化嚴重的當下，能否降低客戶從CUDA遷移的成本，是其產品能否大規模鋪開的關鍵。
商業化驗證：從G端集采到B端滲透
根據行業慣例，芯片設計企業通常面臨“流片-客戶驗證-量產-規模確認收入”的長周期挑戰。壁仞科技此時沖刺IPO，表明其已進入商業化落地的關鍵階段。目前的市場需求呈現出明顯的結構性特征。
目前，國產大算力芯片的主要買單方主要來自智算中心和運營商集采。這類客戶對供應鏈安全的要求高于單純的性能要求，這為壁仞科技提供了基礎的市場空間。據近期市場信息，壁仞科技已在國內多個區域的智算項目中獲得訂單。上市后的品牌背書，將有助于其在招投標流程中獲得更高的信用評級。
相比之下，互聯網大廠和頭部大模型廠商對商業化算力的考量更為純粹，主要關注性價比和穩定性。目前，華為昇騰憑借龐大的生態和服務能力占據了這一市場的主導地位。壁仞科技作為獨立第三方廠商，其機會在于“二供”策略——即大廠為了避免供應商單一化，會嘗試引入第二、第三家芯片供應商。
芯片企業往往在商業化前夜面臨較大財務壓力。先進制程流片一次的成本高達數億元，疊加高昂的人力成本，燒錢速度極快，而營收端的放量具有滯后性。因此，IPO不僅是擴張的手段，更是生存的必要條件。
未來，預計市場將重點關注壁仞科技招股書中關于存貨周轉率、大客戶集中度以及經營性現金流的數據。
GPU終局將如何？生存博弈不可避免
AI資本局認為，壁仞科技赴港上市，是國產GPU行業進入“淘汰賽”階段的信號之一。2025年，隨著寒武紀一飛沖天，摩爾線程、沐曦等相繼對接二級市場，行業格局正在從“百家爭鳴”向“頭部集中”演變。
一方面是估值體系的重塑，一級市場曾給予國產GPU企業極高的估值倍數，但二級市場將回歸理性。尤其是港股投資者，通常更為務實，會參考英偉達、AMD的估值邏輯，并對地緣政治風險給予一定的折價。壁仞科技上市后的市值表現，將成為整個國產芯片板塊在海外市場定價的錨點。
但另一方面，全球半導體歷史證明，GPU是一個極高集中度的行業。頭部企業上市后，通常將利用募集資金和上市公司地位，開啟行業的橫向整合。對于壁仞科技而言，上市不僅是為了自身發展，也是為了積累并購籌碼，避免在未來的行業洗牌中被邊緣化。
壁仞科技沖刺港股IPO，本質上是一家技術密集型企業在受限環境中，通過資本實現技術迭代與商業閉環的嚴肅商業行為。同時，也是中國芯片產業集體突圍的重要組成，將成為檢驗國產大算力芯片商業模式韌性的試金石。
