來源 | 新經(jīng)濟觀察團旗下畢讀財經(jīng)
11月27日，Soul母公司Soulgate Inc.再次向港交所遞交主板上市申請，這是自2021年首次嘗試美股IPO失敗后，Soul第四次沖擊資本市場。前三次分別于2021年美股、2022年6月及2023年4月港股遞表均無果而終。
Soul此次赴港上市，由中信證券獨家保薦。在AI浪潮的席卷之下，Soul試圖以AI驅(qū)動的情緒社交平臺新故事重獲投資人青睞，并亮出連續(xù)盈利的財務(wù)數(shù)據(jù)。2023年與2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為3.61億元和3.37億元，2025年前8個月再錄得2.86億元利潤。
然而，光鮮財報背后，隱憂難掩。據(jù)招股書披露，截至2025年8月31日，Soul賬上雖有16.83億元營收，卻背負著高達124億元的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股負債。這源于早期融資中與投資方簽署的對賭協(xié)議，若未能如期上市或達成特定業(yè)績目標，公司將面臨巨額贖回壓力。從納斯達克折戟，到兩次港股遞表失效，Soul的IPO之路已歷時四年有余。如今再度轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，即便營收增長、扭虧為盈，但在高懸的債務(wù)對賭壓力下，這場資本豪賭的勝算，仍充滿不確定性。
01
營收結(jié)構(gòu)單一，三年多累計虧損超8億
Soul成立于2016年，由張璐在上海創(chuàng)立，最初定位為基于興趣圖譜的社交平臺，主打匿名、去顏值化的沉浸式社交體驗。在微信、QQ等熟人社交占據(jù)主導(dǎo)的市場環(huán)境下，Soul憑借靈魂匹配、星球標簽、語音派對等功能迅速吸引Z世代用戶，尤其在2019-2021年間實現(xiàn)用戶規(guī)模快速擴張。據(jù)其早期招股書披露，2021年Soul平均日活躍用戶（DAU）已達930萬，月活躍用戶（MAU）更是突破3160萬，一度被視為中國元宇宙社交的先行者，并于2021年5月秘密提交赴美IPO申請，計劃登陸納斯達克。
然而，外部環(huán)境突變打亂了Soul的資本節(jié)奏。2021年下半年，中概股監(jiān)管風暴來襲，疊加地緣政治風險，Soul被迫撤回美股上市計劃。此后，公司轉(zhuǎn)向港交所，分別于2022年6月和2023年4月兩次遞表，均因未能通過聆訊或未更新材料而失效。在此期間，Soul調(diào)整戰(zhàn)略重心，從純社交向社交+AI轉(zhuǎn)型，強化內(nèi)容生態(tài)與商業(yè)化能力，逐步探索出以增值服務(wù)，如虛擬禮物、會員訂閱等為核心的變現(xiàn)路徑。
財務(wù)表現(xiàn)上，Soul確實在近年展現(xiàn)出一定的經(jīng)營韌性。根據(jù)公司最新遞交的港交所招股書，2022年公司營收為16.67億元，2023年增長至19.82億元，2024年進一步提升至22.11億元，三年復(fù)合年增長率約15.2%。2025年前8個月，Soul營收進一步增至16.83億元，同比增長兩位數(shù)達17.86%，增速高于過去三年平均水平。
更值得注意的是，Soul自2023年起在經(jīng)調(diào)整凈利潤（非國際財務(wù)報告準則）口徑下首次實現(xiàn)盈利，2023年為3.61億元，2024年為3.37億元，2025年前8個月已達2.86億元。然而，在國際財務(wù)報告準則下，公司同期仍處于凈虧損狀態(tài)，2022年、2023年、2024年及2025年前8個月的凈虧損分別為5.08億元、1.29億元、1.49億元和0.36億元，三年多以來，累計虧損8.22億元。
細究其盈利結(jié)構(gòu)，隱憂同樣不容忽視。一直以來，Soul主要通過兩大途徑實現(xiàn)平臺變現(xiàn)，分別是情緒價值服務(wù)與廣告服務(wù)。其中，2022—2024年及2025年前8個月，公司超90%的收入均來自情緒價值服務(wù)，廣告及其他業(yè)務(wù)收入占比不足一成。
也就是說，Soul的收入高度依賴虛擬禮物打賞。這一模式在陌生人社交平臺中普遍存在，同時也帶來了極高的毛利率，2024年公司毛利率達83.7%，2025年前8個月為81.5%，盈利空間十分可觀。
但與此同時，過于單一的收入結(jié)構(gòu)，也讓Soul面臨政策合規(guī)與用戶付費可持續(xù)性的雙重挑戰(zhàn)。2024年，公司增值服務(wù)收入占總營收比重超過95%，廣告及其他收入占比微乎其微，業(yè)務(wù)多元化程度較低。一旦監(jiān)管收緊對直播打賞或虛擬消費的限制，Soul的主營業(yè)務(wù)收入將極易受到?jīng)_擊。
不僅如此，高速增長的業(yè)績背后，是不容忽視的高昂營銷投入。招股書顯示，2022—2024年，Soul銷售及營銷開支分別為8.44億元、7.52億元和8.89億元，占各年度營收的比例分別為50.6%、40.7%和40.2%，雖然占比逐年下滑，但仍占據(jù)了整體營收的近半壁江山。
而Soul的銷售及營銷開支主要用于廣告及推廣活動。2022—2024年，公司在廣告及推廣上的投入分別為7.65億元、6.89億元和8.34億元，三年累計達22.88億元，占同期總營收的39.97%，接近四成。
從市場地位看，Soul雖仍是國內(nèi)少有的主打興趣社交的獨立平臺，但面對抖音、快手、小紅書等泛娛樂平臺對社交功能的持續(xù)侵蝕，其用戶增長已顯疲態(tài)。招股書顯示，2024年Soul平均MAU為2620萬，較2021年峰值不升反降，下滑幅度達到17.09%。在存量競爭加劇的背景下，Soul既難復(fù)制微信的連接效率，又缺乏B站的內(nèi)容護城河，情緒價值社交的差異化特色正面臨變現(xiàn)天花板與用戶黏性下滑的雙重考驗。
02
對賭壓力激增 押注AI新故事
盡管Soul在財務(wù)報表上呈現(xiàn)出營收增長與經(jīng)調(diào)整盈利的積極信號，但背后潛藏的資本壓力卻日益凸顯。真正驅(qū)動公司不斷尋求IPO的，并非單純的擴張野心，而是一份懸頂多年的對賭協(xié)議，這也成為Soul無法回避的達摩克利斯之劍。
根據(jù)Soul于2025年11月向港交所遞交的招股書，截至2025年8月31日，公司賬面列示的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股負債高達124億元。高昂的負債源于2017-2021年間多輪融資中與投資方簽署的附帶條款，若Soul未能在約定時間內(nèi)完成合格IPO，投資人有權(quán)要求公司以現(xiàn)金贖回其持有的優(yōu)先股。一旦上市失敗觸發(fā)贖回，公司將面臨嚴重的流動性危機，甚至影響持續(xù)經(jīng)營能力。
正是在這種高壓之下，Soul必須不斷向資本市場輸出新的增長敘事，以維持估值、爭取上市窗口。在元宇宙社交概念退潮后，AI成為Soul主攻的最新錨點。2023年起，Soul開始強調(diào)AI+社交戰(zhàn)略，稱已將自研大模型“Soul X”應(yīng)用于用戶匹配、內(nèi)容生成與虛擬互動場景。據(jù)了解，該模型具備多模態(tài)感知與實時交互能力，能夠識別、理解并動態(tài)響應(yīng)用戶的情緒，為用戶提供創(chuàng)作靈感和互動支持。
然而，這些AI功能目前尚未形成獨立的收入來源。Soul的營收仍高度依賴增值服務(wù)，即虛擬禮物打賞，2024年該板塊占比超95%。AI更多扮演增強用戶體驗的輔助角色，而非直接變現(xiàn)引擎。換言之，AI投入尚未轉(zhuǎn)化為清晰的商業(yè)回報，其對提升用戶付費意愿或降低獲客成本的實際效果，仍缺乏量化證據(jù)。
更關(guān)鍵的是，資本市場對AI社交的熱情正在降溫。在Meta、Snap等國際巨頭收縮AI社交實驗的背景下，投資者更關(guān)注技術(shù)能否帶來可持續(xù)的單位經(jīng)濟效益。而Soul的AI戰(zhàn)略，目前仍停留在功能層面，缺乏可驗證的規(guī)模化盈利路徑。
03
由美轉(zhuǎn)港，IPO之旅前路漫漫
對賭協(xié)議帶來的124億元贖回壓力，正迫使Soul將IPO變?yōu)樯姹匦琛Ｈ欢Y本市場的大門并非隨需開啟。過去四年間，Soul已三次嘗試上市未果，每一次都因外部環(huán)境突變或自身條件不足而折戟。如今再度沖刺港交所，雖手握盈利數(shù)據(jù)與AI敘事，但歷史經(jīng)驗表明，IPO之路依然前路漫漫。
Soul的首次IPO嘗試始于2021年5月，公司向美國證監(jiān)會遞交F-1招股書，計劃以近20億美元估值登陸納斯達克。彼時，元宇宙社交概念正熱，Soul憑借高增長DAU和Z世代用戶畫像獲得市場關(guān)注。但就在原定上市前夜，公司突然宣布暫停IPO。事后來看，這一決定實屬無奈。2021年下半年，中美審計監(jiān)管沖突加劇，《外國公司問責法案》進入執(zhí)行階段，多只中概股被強制退市，美股對新興社交平臺的風險容忍度急劇下降。Soul的赴美計劃，生不逢時。
美股受阻后，Soul迅速轉(zhuǎn)向港股。2022年6月，公司首次向港交所主板遞表，試圖借道本地市場完成退出。然而，此時港股正經(jīng)歷流動性低谷，新經(jīng)濟公司估值大幅回調(diào)，疊加港交所對社交平臺用戶質(zhì)量、變現(xiàn)可持續(xù)性及VIE架構(gòu)合規(guī)性的審慎態(tài)度，Soul未能通過聆訊。六個月后，申請自動失效。
2023年3月，Soul卷土重來，第二次提交港股招股書。這一次，公司已實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤轉(zhuǎn)正，并開始強調(diào)AI技術(shù)在匹配與互動中的應(yīng)用。但港交所對其業(yè)務(wù)模式仍存疑慮，收入過度依賴虛擬禮物打賞、MAU連續(xù)兩年下滑、以及未披露清晰的對賭條款處理方案。最終，該次申請亦于2023年9月失效，未能取得實質(zhì)性進展。
如今已是Soul沖刺IPO的第四次嘗試。雖然公司在2023–2024年實現(xiàn)了營收增長與賬面盈利，但其核心問題并未根本解決。用戶規(guī)模未恢復(fù)至2021年高點，收入結(jié)構(gòu)單一，而最致命的，是那筆高達124億元的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股負債。這既是推動IPO的動力，也是嚇退投資者的隱患。港交所對多次遞表企業(yè)的審核通常更為嚴格，尤其關(guān)注公司是否真正回應(yīng)了此前被質(zhì)疑的關(guān)鍵風險點。
當然，Soul也并非毫無勝算。高毛利水平、再加上騰訊與米哈游等戰(zhàn)略股東的支持、以及在中國陌生人社交賽道中的獨特定位，仍構(gòu)成一定護城河。若能在本輪審核中就對賭條款提供明確解決方案，并展示AI功能的真實商業(yè)轉(zhuǎn)化，或仍有希望破局。
但歷史一再提醒，IPO不是終點，而是信任的起點。對于背負巨額對賭壓力的Soul而言，真正的考驗，是在有限時間內(nèi)，用真實、可持續(xù)的業(yè)務(wù)表現(xiàn)，說服市場它值得一次機會。
*聲明：畢讀財經(jīng)登載此文出于傳遞更多信息之目的，不構(gòu)成任何建議。
