《金證研》南方資本中心 修遠DL/作者 西洲 映蔚/風控
宣傳“銷量領先，杯子連起來可繞地球66圈”的香飄飄，早在五年前推出香飄飄奶昔系列、飄飄茶系列，涉足泛沖泡領域。作為國內熱成型食品容器行業的一員，新天力科技股份有限公司（以下簡稱“新天力”）的主要大客戶也包括香飄飄。
且新天力稱，隨著終端即飲產品、現制茶飲產品市場的發展，可能擠占沖泡類產品的市場份額。在此背景下，新天力大客戶香飄飄業績與產銷均下滑。此外，新天力境外業務收入及占比均逐年下滑，并稱處于起步階段，而同行境內外“雙輪驅動”。另一方面，新天力實控人配偶間接持股的標簽供應商累計撐起超億元采購額，合作模式由客戶指定毛利率偏高遭問詢的情形，同樣值得關注。
一、境外收入規模萎縮布局或落后于同行，境內大客戶業績與產銷齊下滑
打鐵還需自身硬。此番上市，新天力表示，隨著終端即飲產品、現制茶飲產品市場的發展，可能擠占沖泡類產品的市場份額。
一方面，報告期內，新天力紙制食品容器的收入及占比均逐年下滑。并且，新天力的重要客戶香飄飄近年來不僅業績下滑，產銷也下滑。需要說明的是，新天力對另一客戶蜜雪冰城的銷售額上升，但蜜雪冰城或也是新天力三家可比公司的客戶之一。
1.1 即飲產品市場發展或擠占沖泡類產品的市場份額，大客戶香飄飄業績與產銷齊下滑
近年來，新天力主要產品紙制食品容器的主營業務收入及占比均下滑。
據簽署于2025年11月4日的《新天力科技股份有限公司招股說明書》（以下簡稱“簽署于2025年11月4日的招股書”），2022-2024年及2025年1-6月，新天力紙制食品容器的主營業務收入分別為5,022.29萬元、3,568.81萬元、2,864.36萬元、950.84萬元，占主營業務收入的比例分別為5.36%、3.52%、2.63%、1.79%。
可見，報告期內，新天力的紙制食品容器的收入占比已經下降至不足3%。
且新天力表示，由于新天力主要紙制食品容器為各類沖泡奶茶杯、熱飲杯，隨著終端即飲產品、現制茶飲產品市場的發展，可能擠占沖泡類產品的市場份額，進而導致下游客戶減少對新天力紙制食品容器的采購。
在即飲產品、現制茶飲產品市場發展的背景下，新天力大客戶香飄飄業績“雙降”。
2022-2024年及2025年1-6月，香飄飄分別是新天力的第一大、第二大、第二大、第一大客戶，新天力對香飄飄的銷售金額分別為2.32億元、2.42億元、2.57億元、1.25億元，占比分別為24.53%、23.72%、23.31%、23.29%。
然而，近年來，香飄飄的業績出現下滑。
據香飄飄定期報告，2020-2024年，香飄飄的營業收入分別為37.61億元、34.66億元、31.28億元、36.25億元、32.87億元。2021-2024年，香飄飄的營業收入分別同比增長-7.83%、-9.76%、15.9%、-9.32%。
2020-2024年，香飄飄的歸母凈利潤分別為3.58億元、2.23億元、2.14億元、2.8億元、2.53億元。同期，香飄飄的歸母凈利潤分別同比增長-37.9%、-3.89%、31.04%、-9.67%。
2025年1-9月，香飄飄的營業收入為16.84億元，較上年同期增長-13.12%，歸母凈利潤為-0.89億元，較上年同期增長-603.07%。
可見，近年來，香飄飄的營收凈利潤均出現負增長，其中2025年前三季度的凈利潤下滑超600%。
對于第三季度營業收入與凈利潤下降，香飄飄表示，主要系其主動調整沖泡產品出貨節奏，沖泡產品出貨節奏延后導致。
而香飄飄沖泡產品的經營情況，或值得關注。
據香飄飄發布的《2025年半年度業績預虧公告》，2025年上半年度，受到外部消費環境、消費習慣及消費需求的變化影響，香飄飄傳統沖泡產品在旺季銷售承壓。疊加春節時點相比上年度有所提前，一季度的旺季持續時間縮短，沖泡業務提早進入淡季。
2025年上半年度整體營收同比有所下降，主要系受一季度收入下降的影響。第二季度，香飄飄在品牌、產品、渠道等多方位加大投入與創新，二季度營收同比略有增長，但凈利潤虧損額度有所增加。
據香飄飄2025年半年度報告，2025年1-6月，香飄飄的營業收入下滑12.21%，主要系沖泡業務銷量下降所致。
再來關注2024年香飄飄的沖泡類產品的產銷量情況。
據香飄飄2024年報，2024年，香飄飄沖泡類產品的生產量為3,305.74萬標箱，比上年同比增長-12.35%；銷售量為3,278.54萬標箱，比上年同比增長-14.11%；庫存量為60.21萬標箱，比上年同比增長49.11%。
不難發現，2021年以來，大客戶香飄飄的業績幾度現負增長，且2025年前三季度營收及歸母凈利潤雙雙下滑。此外，2024年，香飄飄沖泡類產品的產銷量也均出現同比下降，庫存量反上漲。到了2025年上半年，香飄飄沖泡業務銷量仍下滑。
除此之外，蜜雪冰城系新天力的另一重要客戶。
1.2 近三年又一期大客戶蜜雪冰城貢獻超8億元收入，三家同行的客戶均包括蜜雪冰城
簽署于2025年11月4日的招股書顯示，2022-2024年及2025年1-6月，蜜雪冰城分別是新天力的第二大、第一大、第一大、第二大客戶，新天力對蜜雪冰城的銷售金額分別為2.29億元、2.72億元、2.8億元、1.02億元，占比分別為24.26%、26.6%、25.45%、19%。
經測算，2022-2024年及2025年1-6月，新天力對蜜雪冰城的銷售額合計為8.83億元。
此番上市，新天力選取的同行業可比公司包括寧波家聯科技股份有限公司（以下簡稱“家聯科技”）、富嶺科技股份有限公司（以下簡稱“富嶺股份”）、合肥恒鑫生活科技股份有限公司（以下簡稱“恒鑫生活”）3家。
據2025年10月24日出具的《關于新天力科技股份有限公司向不特定合格投資者公開發行股票并在北京證券交易所上市申請文件審核問詢函的回復》（以下簡稱“首輪問詢回復”），富嶺股份的主要終端客戶包括麥當勞、蜜雪冰城、茶百道等眾多國內外知名連鎖餐飲企業；恒鑫生活的主要終端客戶包括喜茶、蜜雪冰城、Coco都可茶飲等茶飲品牌。
此外，據家聯科技官網信息，截至查詢日2025年12月12日，家聯科技為餐飲、茶飲及連鎖商超提供一站式的綠色產品及解決方案，家聯科技的主要客戶包括蜜雪冰城、奈雪的茶等。
由此可見，新天力的3家同行也均已開發蜜雪冰城作為主要客戶之一。
問題才剛剛開始。報告期內，新天力境外收入及占比均逐年下滑。
1.3 境外收入及占比均逐年下滑并稱處于起步階段，同行境內外“雙輪驅動”或異于新天力
據簽署于2025年11月4日的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，新天力境外收入分別為1,602.53萬元、853.8萬元、315.69萬元、265.32萬元，占主營業務收入的比例分別為1.71%、0.84%、0.29%、0.5%。
對此，新天力表示，報告期內，新天力深耕國內市場，以境內銷售為主，境內銷售金額占比超過98%。報告期內，新天力存在少量外銷，且2022年至2023年期間以亞馬遜平臺銷售為主。
其中，2022年度境外銷售金額有所增加，主要系個別東南亞客戶因自身原因增加了向新天力的采購所致；2024年境外銷售金額較小，主要系新天力停止了在亞馬遜平臺的銷售所致。
值得關注的是，新天力的同行境外收入占比遠高于新天力。
據首輪問詢回復，2022-2024年及2025年1-6月，家聯科技的境外市場銷售比例分別為77.16%、57.4%、55.43%、44.19%；同期，富嶺股份的境外市場銷售比例分別為85.5%、73.76%、71.06%、70.06%；恒鑫生活的境外市場銷售比例分別為53.23%、40.41%、38.09%、34.22%。
此情形也引起了關注，北交所要求新天力說明同行業主要企業以境外市場為主的原因，出口業務的市場規模與競爭格局情況；新天力將業務向海外市場拓展的競爭優劣勢，是否存在較大的障礙。對此，新天力表示，新天力由于長期以來聚焦境內市場，在境內多地布局多處生產基地，圍繞國內知名食品工業、街飲、連鎖餐飲客戶開展業務，在產能相對有限的情況下，早期未拓展境外業務。
而數據顯示，新天力稱其境外銷售拓展仍處于起步階段。
據首輪問詢回復，新天力現階段的市場拓展策略仍側重于境內市場，報告期各期的境外銷售占比分別為1.71%、0.84%、0.29%、0.5%，占比較低，境外銷售拓展仍處于起步階段。考慮到歐洲、中東、東南亞、一帶一路等國家和地區的市場規模也同樣較大，新天力將結合自身實際情況擇機拓展境外市場。
且新天力表示，公司雖在境外市場布局較晚，但考慮到市場空間較大，公司可借鑒同行業公司的成功經驗，依托本地化服務及差異化產品，拓寬銷售渠道、切入海外市場。
反觀同行的境內業務情況以及境內外業務的毛利率對比。
據恒鑫生活2024年報，恒鑫生活在境內建立了多個生產基地，同時覆蓋使用可降解餐飲具消費市場相對集中的區域市場，能夠根據下游客戶的不同要求進行定制化、規模化生產并快速批量交貨。2025年4月，恒鑫生活泰國工廠完成首次發貨，全球化布局初現成效。
2024年，恒鑫生活內銷、外銷的毛利率分別為22.36%、32.66%。
此外，據2024年3月7日發布的公開信息，順應新發展格局，近年來，家聯科技堅持國際、國內“兩條腿走路”，內銷占比快速增長，呈現跨越式發展態勢。
據家聯科技2024年報，2024年，家聯科技內銷的毛利率為13.88%，外銷的毛利率為20.63%。
此外，據富嶺股份2024年報，未來，富嶺股份將進一步深化全球化發展，優化境內外生產基地產能布局，為全球客戶提供優質的餐飲具產品。富嶺股份將繼續鞏固在北美的市場地位，同時加大境內市場的開拓力度，增加境內市場銷售比重，實現國內國外雙輪驅動發展。
據富嶺股份2024年報，2024年，富嶺股份境內的毛利率為17.37%，美國地區的毛利率為22.01%，其他地區的毛利率為29.03%。
可見，近年來，同行的境外收入占比遠高于新天力的境外收入占比。其中，家聯科技與富嶺股份均實現境內外“雙輪驅動”發展，恒鑫生活的全球化布局初見成效。而同行的境外銷售的毛利率均高于境內銷售的毛利率，近三年一期新天力的境外收入占比呈下滑趨勢，20223年起占比已不足1%。
此外，新天力對于可降解產品的布局或異于可比公司。
1.4 不可降解產品收入占比超九成，同行可降解產品收入均超億元且毛利率高于不可降解產品
據首輪問詢回復，新天力報告期不可降解餐飲具的收入占比均在90%以上。同行業可比公司新投建產能以生物可降解材料以及紙制品為主。
需要指出的是，通過同行披露數據來看，可降解產品的毛利率高于不可降解產品。
據恒鑫生活2024年報，2024年，恒鑫生活的可降解產品的營業收入為8.72億元，毛利率為31.06%；同期，不可降解產品的營業收入為6.9億元，毛利率為18.04%。
據家聯科技2024年報，2024年，家聯科技的塑料制品的營業收入為17.44億元，毛利率為19.03%；同期，生物全降解制品的營業收入為2.98億元，毛利率為22.31%。
據富嶺股份2024年報，2024年，富嶺股份的塑料餐飲具的營業收入為15.88億元，毛利率為23.05%；同期，生物降解材料餐飲具的營業收入為1.28億元，毛利率為24.11%；同期，紙制品的營業收入為4.28億元，毛利率為15.48%。
不難發現，新天力三家同行的可降解產品均實現超億元收入。其中，恒鑫生活的可降解產品的營業收入已經超過不可降解產品。并且，2024年，除了富嶺股份2024年紙制品的毛利率以外，三家同行的可降解產品的毛利率，均高于不可降解產品的毛利率。
且據首輪問詢回復，新天力表示，其主要產品主要為杯、杯蓋、打包碗（盒）等，尚不涉及刀、叉、勺等相關產品，尚不在“限塑令”所限制的范圍內，可降解材料的滲透率較低，市場接受程度有限。此外，在公司重點發展的食品工業領域，由于對于食物保質期限往往具有嚴苛的要求，而可降解、易降解材料往往難以滿足食品工業加工中對于容器阻隔性能要求。因此，公司的業務和研發并未將可降解材料制品作為重心。
問題并未結束。
1.5 如需將產線改造為可降解預計投入超1億元，兩項可降解相關專利系受讓而來
據首輪問詢回復，如新天力需將相關生產線全部改造為可降解塑料產線并維持現有產能，預計合計投入約1.1億元，約占新天力報告期末資產總額的10%，整體成本可控，不會對公司生產經營或現金流構成重大不利影響，具備可行性。
同時，新天力深耕食品包裝領域多年，已在可降解材料方面積累了一定的技術儲備，截至報告期末擁有與可降解材料相關發明專利2項，包括“一種環保全生物降解塑料及片材制品”、“耐熱性良好的淀粉基可降解塑料及其制造方法”，可快速適配可降解材料性能需求。
需要指出的是，新天力上述兩項可降解材料相關專利，均系受讓而來。
據簽署于2025年11月4日的招股書，“耐熱性良好的淀粉基可降解塑料及其制造方法”和“一種環保全生物降解塑料及片材制品”，專利申請日分別為2020年4月26日、2021年12月10日，取得方式均為“轉讓取得”，發明人分別為“請求不公布姓名”、“王素貞”，均為發明專利。
綜合來看，新天力主要紙制食品容器為各類沖泡奶茶杯、熱飲杯，其稱隨著終端即飲產品、現制茶飲產品市場的發展，可能擠占沖泡類產品的市場份額。而報告期內，新天力紙制食品容器的主營業務收入及占比均逐年下滑。并且，新天力的重要客戶香飄飄2024年及2025年前三季度的業績“雙降”，且2024年呈現產銷下滑但庫存增長的一面。
此外，新天力對另一客戶蜜雪冰城的銷售額上升，近三年又一期與該客戶累計交易超8億元，而蜜雪冰城或也是新天力三家同行的客戶之一。在此背景下，近年來，新天力境外業務收入及占比均逐年下滑，且2023年起收入占比不足1%，對此，新天力稱其境外業務處于起步階段。而三家同行在已具備境外市場規模的情況下，計劃實現境內外業務“雙輪驅動”的布局。
值得一提的是，新天力不可降解產品收入超九成，而三家同行的收入規模超億元，且毛利率高于不可降解產品。而新天力表示其業務和研發并未將可降解材料制品作為重心，如需將產線改造為可降解預計投入超1億元，兩項可降解相關專利系受讓而來。
二、實控人配偶間接持股的標簽供應商累計撐起超億元采購額，合作模式由客戶指定毛利率偏高遭問詢
近年來，隨著環保意識的增強，各城市陸續出臺“限塑令”的政策和法規。
在新天力自稱“限塑令”影響有限背后，與供應商蘇州江天包裝科技股份有限公司（以下簡稱“江天科技”）的上市申報同日獲北交所受理。而圍繞江天科技與新天力的“故事”正由此展開。新天力與江天科技的交易主要系通過香飄飄指定向江天科技采購定制標貼等包裝材料。
2.1 新天力實控人配偶間接持股供應商江天科技，雙方均申報北交所且同日獲受理
據簽署于2025年11月4日的招股書，江天科技系實際控制人王衛兵配偶何貞女女士間接持股的企業。何貞女通過合伙平臺持有的江天科技股權比例較低，不構成控制或重大影響，不屬于法定關聯方。但基于謹慎性考慮，新天力將與江天科技的交易比照關聯交易進行披露。
此外，江天科技于2019年與新天力開始合作，主要系新天力客戶香飄飄指定江天科技等供應商為其產品定制相關標貼。江天科技于2020年12月通過增資方式引入投資者并融資，引入了包括何貞女在內的多名財務投資人。報告期內，新天力與江天科技的交易主要系通過香飄飄指定向江天科技采購定制標貼等包裝材料。同時，報告期內新天力向江天科技銷售了少量的食品容器產品。
2022-2024年及2025年1-6月，新天力由客戶指定向江天科技采購商品的金額分別為3,355.82萬元、4,172.52萬元、4,945.2萬元、3,177.52萬元。同期，新天力向江天科技銷售商品的金額分別為0元、0.12萬元、0.77萬元、0.67萬元。
同時，新天力表示，新天力主要向江天科技采購定制標貼等商品，其中主要為香飄飄指定，與新天力向其他香飄飄指定的無關聯供應商采購的標貼價格，不存在重大差異，定價具有公允性。
需要說明的是，江天科技與新天力均向北交所發起沖擊。
據北交所官網信息，新天力上市申請于2024年12月30日取得受理，2025年9月30日上市委會議通過，2025年11月19日提交注冊。江天科技上市申請于2024年12月30日取得受理，2025年10月31日上市委會議通過，2025年11月7日提交注冊。
可見，新天力和江天科技在同日上市申請獲北交所受理，且上會通過以及提交注冊的時間也接近。
需要指出的是，香飄飄除了向新天力采購外，還存在直接向江天科技采購的情況。
據出具日為2025年10月23日的《江天科技公開發行股票并在北交所上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復》（以下簡稱“江天科技二輪問詢回復”），報告期內，江天科技對香飄飄銷售標簽對應的產品系列包括Meco果茶、蘭芳園奶茶、蘭芳園凍檸茶等，均系即飲類產品。
2022-2024年及2025年1-6月，江天科技對香飄飄標簽銷售收入分別為3,562.77萬元、4,852.6萬元、5,323.72萬元、3,227.88萬元。產品類別是果茶及奶茶系列。
同時，香飄飄除直接向江天科技采購標簽外，還通過第三方容器生產商新天力向江天科技采購標簽。
可見，香飄飄除了通過指定供應商的方式與新天力合作以外，或還直接向江天科技采購標簽。
2.2 2021年7月三方簽署協議，江天科技與香飄飄合作模式由直接合作變為通過新天力間接合作
據江天科技簽署日期為2025年10月23日的關于江天科技公開發行股票并在北交所上市申請文件的審核問詢函的回復（以下簡稱“江天科技首輪問詢回復”），2021年起，江天科技與香飄飄Meco系列果茶等標簽的合作模式由直接合作變更為通過新天力間接與香飄飄合作。
據江天科技二輪問詢回復，江天科技系香飄飄長期合作的標簽供應商，新天力系香飄飄長期合作的容器供應商。為滿足香飄飄精簡采購流程，提高經營效率，發揮各自專業化分工優勢所需，2021年7月，江天科技與香飄飄、新天力簽訂了三方合作框架協議，約定江天科技向新天力銷售品牌方香飄飄的標簽，新天力采購標簽用于生產向香飄飄供應的貼標后成品杯。
因此，江天科技與香飄飄關于Meco系列果茶等標簽的合作模式，由直接合作變更為通過新天力間接與香飄飄合作。
在此背景下，關注江天科技、新天力、香飄飄三家企業之間的毛利率情況。
2.3 新天力對香飄飄銷售毛利率高于其他主要客戶遭問詢，交易模式變化后江天科技對新天力銷售毛利率上升
據首輪問詢回復，北交所要求新天力，結合合作模式、交易金額、產品類型及具體內容等說明對香飄飄銷售毛利率高于其他主要客戶的原因及合理性，并說明報告期內該毛利率變動趨勢及其原因。
對此，新天力披露的原因包括“凈額法核算差異”。香飄飄系新天力唯一采用客供料模式的客戶，新天力基于合同約定及業務實質，對香飄飄銷售的固體奶茶杯所涉及的外貼片原材料、即飲業務所涉及的標貼，采取了凈額法核算，一定程度推高了新天力對香飄飄整體的毛利率。
也就是說，因采用凈額法核算等原因，新天力對香飄飄的銷售毛利率高于其他客戶。
再來關注新天力與江天科技的交易方面。
據江天科技二輪問詢回復，合作模式變化前后，江天科技對新天力及品牌方香飄飄銷售Meco系列果茶標簽的銷售價格、品質要求均系由香飄飄主導確定，保持統一。交易模式變化后，江天科技對新天力銷售Meco系列果茶標簽毛利率，相比變化前對香飄飄銷售該類標簽毛利率有所上升，主要系Meco系列果茶標簽經過導入培育后，已進入逐步放量階段，產品生產工藝穩定，同時降低了生產成本。
2021年，江天科技對新天力銷售Meco系列果茶標簽毛利率，與對香飄飄銷售該類標簽毛利率相比有所上升，主要系由于產品結構和成本優化所致。
2022年至2025年1-6月，江天科技對新天力銷售Meco系列果茶標簽毛利率呈現波動變化，主要系標簽銷售價格與對應材料成本下降的時間性差異所致。
2.4 江天科技稱標簽控制權已轉移給客戶新天力，新天力稱對指定客供材料的實際控制權存較大限制
據江天科技二輪問詢回復，江天科技披露了“合作模式變更后江天科技與新天力交易中標簽控制權轉移的具體分析”情況。
結合相關合同約定、實際業務單據及內容，根據企業會計準則上述相關規定，對江天科技與新天力交易中標簽交付并經簽收時，江天科技享有現時收款權利，江天科技已將標簽的法定所有權轉移給客戶新天力，江天科技已將標簽實物轉移給客戶，江天科技已將標簽所有權上的主要風險和報酬轉移給客戶新天力，標簽交付并經簽收時新天力已接受該商品。
綜上所述，結合相關合同約定、業務實質，根據企業會計準則的相關規定，江天科技將標簽交付并經簽收時，標簽控制權已轉移給客戶新天力，不存在提前確認收入的情形，符合企業會計準則關于控制權轉移的相關規定。
關于新天力的說法，或值得關注。
據新天力問詢回復，在原交易模式下，香飄飄需在向江天包裝采購標簽的同時，并委托新天力在容器上進行標簽貼標，最終向新天力采購容器，相應下單、對賬、付款等流程較為繁瑣。為簡化流程、提升效率，經香飄飄、江天科技、新天力三方友好協商，由新天力向江天科技采購標簽。
同時，香飄飄系新天力唯一采用客供料模式的客戶，新天力按照相關協議的約定，向香飄飄指定的供應商采購相關原材料（標貼和外貼片）。根據合同條款與業務實質判斷，新天力對該等客供材料的實際控制權存在較大的限制。
因此，在該模式下，新天力對營業收入、營業成本中包含的客供材料價值予以對抵，按照凈額法進行會計處理。相同毛利額情況下，凈額法核算意味著更高的毛利率水平。對使用凈額法核算的相關產品進行總額法還原后，新天力對香飄飄的整體毛利率將減少。
由上可知，新天力實控人的配偶何貞女通過合伙平臺持有江天科技股權，新天力與江天科技的交易主要系通過香飄飄指定向江天科技采購定制標貼等包裝材料。且新天力由客戶指定向江天科技采購商品的金額，近三年一期累計超1.5億元，兩者均申報北交所且同日獲受理。
在此情形下，新天力對香飄飄銷售毛利率高于其他主要客戶遭問詢。2021年起，江天科技與香飄飄Meco系列果茶等標簽的合作模式，由直接合作變更為通過新天力間接與香飄飄合作。值得一提的是，交易模式變化后江天科技對新天力銷售毛利率上升。
三、結語
此次申報的同時，新天力的供應商江天科技也申報北交所上市。新天力實控人配偶間接持股江天科技，且新天力與江天科技的交易主要系通過香飄飄指定向江天科技采購定制標貼等包裝材料，交易額超億元。而新天力對香飄飄銷售毛利率高于其他主要客戶遭問詢，交易模式變化后江天科技對新天力銷售毛利率上升。
此外，近三年又一期，新天力稱即飲產品市場發展或擠占沖泡類產品的市場份額，而大客戶香飄飄業績與產銷均呈下滑趨勢。值得注意的是，報告期內，新天力境外收入及占比均逐年下滑并稱處于起步階段，同行境內外“雙輪驅動”或異于新天力，且新天力稱境外市場布局較晚。另一方面，新天力不可降解產品收入超九成，而三家同行的收入規模超億元，且毛利率高于不可降解產品。
?
