【大河財立方消息】12月19日，華泰瑞思研報指出，美國11月CPI超預期降溫，主要分項均出現回落，背后原因是關稅影響相對溫和以及就業市場偏弱拖累通脹。CPI同比下行0.3pp至2.7%，低于預期的3.1%，核心CPI同比下行0.4pp至2.6%，亦低于預期。11月CPI環比增速（相對9月復合環比增速，下同）降至0.1%，核心CPI環比降至0.08%，也位于較低水平。截至北京時間23點10分，聯儲降息預期上行1bp至63bp，2y、10y美債持平，美元指數微跌0.1%，標普500上漲0.6%。
從分項來看，受關稅影響較大的分項多數放緩，新車二手車價格也較為溫和，推動核心商品分項降溫；房租、醫療、娛樂、運輸等主要服務分項均有放緩，也帶來核心服務通脹回落。具體來看：
半粘性通脹方面，關稅影響明顯下降，二手車價格略有升溫。受關稅影響較大的商品中，服裝、娛樂商品、家具通脹出現放緩，環比增速分別邊際下行1.09pp、0.64pp、0.09pp，而藥品價格小幅回升。二手車價格仍小幅升溫，但幅度較為有限，以復合增速口徑看新車環比增速邊際回落0.06pp至0.16%，二手車回升0.93pp至0.52%。
粘性通脹方面，核心服務環比下行0.16pp至0.08%，聯儲關注的核心服務ex住房分項邊際降溫。住房分項回落0.12pp至0.09%，其中房租回落0.13pp至0.06%，而等價租金持平于0.13%，學校住宿及酒店波動較大，回落1.99pp至-0.64%。核心服務ex住房也整體回落，環比增速邊際下行0.22pp至0.07%，其中娛樂、運輸、醫療分別回落0.68pp、0.28pp、0.24pp，僅教育通訊邊際升溫0.27pp。
非粘性通脹方面，能源與食品通脹也有所放緩。11月能源商品環比增速下行3.45pp至0.36%，主要來自油價的持續下跌，能源服務則邊際升溫。11月食品價格也放緩0.22pp至0.03%。
值得關注的是11月數據可能受到政府關門擾動而存在較多噪音。勞工部通過實際調查采樣獲得大部分數據，需要指出的是，調查員得到的是當月絕對價格，而不是環比漲幅，因此CPI同比增速理論上不會受到政府關門影響。但由于政府關門，數據收集工作于11月14日星期五才恢復，而11月下半月已接近美國感恩節假期，或導致較多價格受到感恩節假期打折促銷影響。
往前看，通脹是否持續超預期溫和有幾個觀察點。第一，數據噪音影響較大的一些品類是否會出現反彈。服裝、娛樂商品等商品價格受到感恩節打折影響，11月價格降溫幅度較大。此外，住房分項中的房租與等價租金通常較為同步，但11月前者明顯不及后者。第二，2026年1月季節性調價是否會反映2025年關稅的影響。美國較多企業在1-2月例行調整價格，2025年關稅帶來企業成本上升，需觀察1月季節性調價是否明顯偏高。
雖然11月CPI數據邊際推高聯儲降息預期，但由于通脹和勞工數據噪音較大（參見《短期擾動之外美國私人就業維持擴張》，2025/12/17），我們維持此前判斷，聯儲可能暫停降息進行觀察（以及明年下半年降息1-2次的預測）。
由于關稅稅率未進一步上行，且關稅對通脹傳導沒有明顯時滯，關稅對通脹的影響較為溫和，美國高通脹的風險可控，但11月通脹的下行或因擾動因素而被放大。明年1月會議前將公布的12月非農和CPI數據受政府關門影響較小，能夠提供對于經濟更加可靠的信息。因此，我們維持此前判斷，聯儲當前處于觀察期，由于就業市場或逐步改善，明年1月聯儲將暫緩降息的基準判斷，待新任聯儲主席上任后的明年下半年降息1-2次。
實習編輯:金怡杉 | 審核:李震 | 監審:古箏
