受到全球銅供應(yīng)趨緊和對(duì)美國(guó)潛在關(guān)稅的擔(dān)憂等，LME銅價(jià)格一度觸及11952美元/噸的歷史高位，國(guó)際銅價(jià)持續(xù)上漲，不斷刷新歷史新高。
國(guó)際能源署（IEA）《2025年關(guān)鍵礦產(chǎn)展望》報(bào)告指出，依照當(dāng)前各國(guó)政策趨勢(shì)，到2035年全球銅需求將翻倍，供給恐出現(xiàn)高達(dá)30%的短缺。這一結(jié)構(gòu)性缺口預(yù)期，已推動(dòng)花旗、瑞銀及美銀等主要投行相繼調(diào)高銅價(jià)預(yù)測(cè)，它們分別預(yù)計(jì)LME銅價(jià)在2026年底將觸及每噸13,000美元、13,000美元和13,500美元。
從定價(jià)機(jī)制上看，供給與需求始終是銅價(jià)波動(dòng)的核心邏輯。本文將系統(tǒng)梳理銅的全產(chǎn)業(yè)鏈條，厘清從上游資源到下游應(yīng)用之間的傳導(dǎo)路徑，從而清晰呈現(xiàn)供需變化如何沿產(chǎn)業(yè)鏈逐級(jí)傳遞，并剖析不同環(huán)節(jié)所蘊(yùn)含的投資價(jià)值。
一、上游采礦環(huán)節(jié)
銅產(chǎn)業(yè)鏈的源頭是獲取銅元素，其主要途徑包括礦山開采的銅精礦和回收利用的廢雜銅。根據(jù)國(guó)際銅業(yè)研究組織（ICSG）的數(shù)據(jù)，2021年全球精煉銅消費(fèi)量中約33%源自回收的廢雜銅。這一比例長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，意味著約三分之一的銅需求通過(guò)循環(huán)經(jīng)濟(jì)滿足，其余約三分之二則依賴礦山新開采的銅精礦。
全球銅礦資源與產(chǎn)出均呈現(xiàn)高度集中的格局。從儲(chǔ)量分布看，CR5占比56%，其中智利占比20%，澳大利亞占比10%，秘魯占比10%，剛果金占比8%，俄羅斯占比8%。在產(chǎn)量方面，集中趨勢(shì)更為明顯，CR5占比80%，其中智利占比23%，剛果金占15%，秘魯占11%，中國(guó)與印尼分別占8%和5%。這種集中格局也體現(xiàn)在具體的礦山和企業(yè)層面。2024年，全球排名前20銅礦的產(chǎn)量合計(jì)占全球總產(chǎn)量的36.6%，而前20家銅礦生產(chǎn)商的產(chǎn)量占比更是達(dá)到了56.8%，充分凸顯了該行業(yè)資源端的高度集中特征。
當(dāng)前全球銅精礦開采活動(dòng)持續(xù)受到干擾，整體處于緊平衡狀態(tài)。供給端擾動(dòng)已呈常態(tài)化，頻發(fā)的地質(zhì)與氣候?yàn)?zāi)害、全球礦山資源枯竭引發(fā)的品位下降、拉美地區(qū)持續(xù)的社區(qū)沖突，以及部分資源國(guó)在“資源民族主義”政策下的礦業(yè)監(jiān)管收緊，共同對(duì)在產(chǎn)銅礦構(gòu)成顯著沖擊，典型案例包括剛果（金）Kakula銅礦因礦震及設(shè)計(jì)原因大幅下調(diào)增產(chǎn)目標(biāo)、智利El Teniente銅礦受地震事故影響預(yù)計(jì)減產(chǎn)2-3萬(wàn)噸等等。10月國(guó)際銅業(yè)研究組織（ICSG）已將2025年全球銅精礦供應(yīng)增速預(yù)測(cè)從2.8%顯著下調(diào)至1.4%，對(duì)應(yīng)供應(yīng)增量由近50萬(wàn)噸壓縮至約30萬(wàn)噸，同時(shí)將2026年增速預(yù)期從2.5%微調(diào)至2.3%，增量預(yù)期亦從60萬(wàn)噸級(jí)降至50萬(wàn)噸級(jí)，進(jìn)一步加劇了遠(yuǎn)期供應(yīng)擔(dān)憂。
由于政策不確定性和融資利率上升，資本開支對(duì)高銅價(jià)的響應(yīng)受到明顯抑制，使得銅精礦短期供給增長(zhǎng)受限。通常銅礦山從完成可行性研究到進(jìn)入建設(shè)準(zhǔn)備階段平均需時(shí)約2年，從開工建設(shè)到最終投產(chǎn)又需約3年，因此銅精礦供給往往滯后于資本開支5年左右。據(jù)此推斷，2026年銅精礦的供應(yīng)實(shí)際上主要取決于2021年前后的資本開支水平，包括既有礦山的擴(kuò)建與新礦項(xiàng)目的投產(chǎn)。然而，當(dāng)時(shí)正值美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)貨幣政策正常化進(jìn)程，海外基準(zhǔn)利率上行推升實(shí)際利率，導(dǎo)致銅礦企業(yè)對(duì)新投項(xiàng)目的投資回報(bào)要求相應(yīng)提高。同時(shí)，全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈在此期間接連遭受重大沖擊，終端需求表現(xiàn)低迷，進(jìn)一步削弱了銅礦企業(yè)增加資本開支的動(dòng)力。受此影響，2021至2024年間全球主要銅礦的資本開支增長(zhǎng)有限，2024年資本開支總額約為872億美元，僅相當(dāng)于2013年峰值1109億美元的79%。這一趨勢(shì)預(yù)示著，直至2030年前，全球銅礦的新增供給能力都將保持相對(duì)有限的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
過(guò)去勘探預(yù)算不足與重大發(fā)現(xiàn)稀缺，將在中長(zhǎng)期深刻制約銅精礦的潛在增量空間。銅礦開發(fā)周期極長(zhǎng)，從勘探到投產(chǎn)間隔約為15.7年，這意味著當(dāng)前產(chǎn)能/產(chǎn)量是礦企在15.7年之前勘探發(fā)現(xiàn)的“滯后函數(shù)”，勘探預(yù)算和重大發(fā)現(xiàn)可以用來(lái)預(yù)測(cè)中長(zhǎng)期內(nèi)銅精礦供給潛在的增長(zhǎng)空間。盡管全球銅礦勘探預(yù)算自2016年低點(diǎn)后有所反彈，2024年恢復(fù)至約30億美元，但仍僅為2012年歷史峰值47億美元的64%。更為關(guān)鍵的是，勘探投入增加并未轉(zhuǎn)化為有效的資源發(fā)現(xiàn)。據(jù)《近十年全球銅礦勘查形勢(shì)與找礦進(jìn)展》顯示，2013-2022年是記錄以來(lái)發(fā)現(xiàn)績(jī)效最差的十年，新增14個(gè)主礦產(chǎn)為銅礦的含量?jī)H約6.05億噸（資源量?jī)?chǔ)量加上已知產(chǎn)量），僅占1990年以來(lái)發(fā)現(xiàn)總量的5.2%，2009年至今的銅增量更是不足1.43億噸，尚不及1991年單年水平，深刻揭示了全球銅資源儲(chǔ)備增長(zhǎng)正面臨系統(tǒng)性瓶頸，遠(yuǎn)期供應(yīng)基礎(chǔ)異常薄弱。
二、中游冶煉環(huán)節(jié)
廢雜銅加工可成為再生精煉銅，而銅精礦冶煉可成為原生精煉銅。銅精礦冶煉主要采用火法冶煉和濕法冶煉，其中火法冶煉是主要煉銅工藝，2021年全球火法煉銅產(chǎn)量占總產(chǎn)量82%，火法冶煉可以粗略地分為“粗煉”和“精煉”兩步，粗煉：銅精礦—冰銅—粗銅，精煉：粗銅—陽(yáng)極銅—精煉銅。廢雜銅既可作為原料加入火法冶煉環(huán)節(jié)以調(diào)節(jié)爐溫、提高產(chǎn)量，也可在后續(xù)加工中直接用于制桿等環(huán)節(jié)來(lái)降低成本。
銅冶煉行業(yè)正面臨顯著的產(chǎn)能過(guò)剩壓力，已深刻映射至產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配環(huán)節(jié)。2024年，全球精煉銅產(chǎn)量約2802.28萬(wàn)噸，其中中國(guó)產(chǎn)量占比高達(dá)55%，且持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張正進(jìn)一步鞏固其全球主導(dǎo)地位。與此同時(shí)，印尼、印度、剛果（金）等資源國(guó)為提升資源附加值，正積極推行“資源本地化”政策，大規(guī)模新建和擴(kuò)建冶煉項(xiàng)目，這共同加劇了全球冶煉產(chǎn)能的過(guò)剩格局。隨著新增產(chǎn)能持續(xù)釋放，這一過(guò)剩局面預(yù)計(jì)將延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。供需失衡直接傳導(dǎo)至加工費(fèi)環(huán)節(jié)，目前中國(guó)現(xiàn)貨銅精礦的粗煉費(fèi)（TC）與精煉費(fèi)（RC）已跌至2007年有記錄以來(lái)的歷史最低點(diǎn)，導(dǎo)致冶煉主業(yè)陷入普遍虧損，行業(yè)盈利幾乎完全依賴硫酸、金銀等副產(chǎn)品收入勉強(qiáng)維持，凸顯出冶煉環(huán)節(jié)當(dāng)前面臨的巨大經(jīng)營(yíng)壓力。
銅冶煉行業(yè)正步入根本性產(chǎn)業(yè)重構(gòu)，傳統(tǒng)全球定價(jià)秩序面臨深刻變革。傳統(tǒng)上，全球定價(jià)以主要礦商與中國(guó)冶煉廠達(dá)成的年度基準(zhǔn)價(jià)格為準(zhǔn)，其他市場(chǎng)跟隨定價(jià)。目前，2026年銅精礦長(zhǎng)單加工費(fèi)談判仍在膠著進(jìn)行，買賣雙方分歧顯著，但業(yè)內(nèi)已經(jīng)普遍預(yù)期最終基準(zhǔn)將遠(yuǎn)低于2025年的21.25美元/干噸和2.125美分/磅，極可能維持在零水平，甚至不排除部分協(xié)議出現(xiàn)負(fù)值。為應(yīng)對(duì)加工費(fèi)扭曲的嚴(yán)峻局面，中國(guó)頭部冶煉廠通過(guò)中國(guó)銅原料聯(lián)合談判小組已達(dá)成共識(shí)，計(jì)劃于2026年主動(dòng)減產(chǎn)10%以上，旨在改善市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)。這一行動(dòng)也呼應(yīng)了中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)此前“堅(jiān)決反對(duì)銅精礦任何形式的零加工費(fèi)及負(fù)加工費(fèi)行為”的明確立場(chǎng)，凸顯出行業(yè)集體扭轉(zhuǎn)不利定價(jià)權(quán)的決心。
三、下游應(yīng)用環(huán)節(jié)
銅是建筑業(yè)和制造業(yè)中重要的基礎(chǔ)原材料。憑借優(yōu)異的導(dǎo)電、導(dǎo)熱性能及延展性，銅的應(yīng)用從電力、建筑等傳統(tǒng)支柱，快速擴(kuò)展到新能源、AI數(shù)據(jù)中心等新興領(lǐng)域。根據(jù)Wood Mackenzie數(shù)據(jù)，從全球終端應(yīng)用結(jié)構(gòu)看，電網(wǎng)占比29%，建筑占比25%、消費(fèi)品占比21%、交通運(yùn)輸占比14%、工業(yè)占比11%。當(dāng)前中國(guó)的精煉銅消費(fèi)占比超過(guò)57%，是全球最大的銅消費(fèi)國(guó)，由于還處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的中高速增長(zhǎng)階段，終端應(yīng)用結(jié)構(gòu)相較全球而言更為集中，其中電力用銅占比高達(dá)46%，家電、交通運(yùn)輸、建筑、機(jī)械電子分別占14%、13%、8%、8%，其他項(xiàng)目合計(jì)占比11%，展現(xiàn)出與全球市場(chǎng)既關(guān)聯(lián)又迥異的消費(fèi)特征。
傳統(tǒng)行業(yè)對(duì)銅需求依然是“以穩(wěn)為主”：
1.電力領(lǐng)域，新能源汽車與AI服務(wù)器等終端用電需求加速增長(zhǎng)，同時(shí)能源結(jié)構(gòu)正從傳統(tǒng)火電主導(dǎo)轉(zhuǎn)向風(fēng)、光、核、火多元協(xié)同，對(duì)現(xiàn)有電網(wǎng)系統(tǒng)構(gòu)成持續(xù)壓力，當(dāng)前歐美電網(wǎng)設(shè)施普遍接近設(shè)計(jì)壽命，升級(jí)改造需求迫切，印度、非洲等地區(qū)則伴隨工業(yè)化與城鎮(zhèn)化進(jìn)程，電網(wǎng)新建投資不斷擴(kuò)大，中國(guó)也將電網(wǎng)建設(shè)作為逆周期調(diào)節(jié)的重要手段，投資規(guī)模持續(xù)處于高位，并預(yù)計(jì)“十五五”期間積極推進(jìn)新型電力系統(tǒng)構(gòu)建，這些因素共同推動(dòng)全球電力行業(yè)對(duì)銅的需求維持在較高水平。
2.建筑領(lǐng)域，盡管中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于深度調(diào)整階段，對(duì)銅需求的支撐有所減弱，但海外建筑活動(dòng)持續(xù)活躍，為全球銅消費(fèi)提供了有力緩沖，美聯(lián)儲(chǔ)于2025年降息75個(gè)基點(diǎn)，歐洲央行更早啟動(dòng)降息周期，持續(xù)數(shù)年的高利率環(huán)境逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤桑用穹抠J成本有望顯著下降，從而推動(dòng)歐美建筑業(yè)進(jìn)入一輪相對(duì)持續(xù)的復(fù)蘇周期，此外，東南亞、印度、非洲等南方國(guó)家正經(jīng)歷快速增長(zhǎng)，城鎮(zhèn)化進(jìn)程不斷提速，新建與更新建設(shè)需求持續(xù)釋放，預(yù)計(jì)將有效彌補(bǔ)中國(guó)建筑用銅需求的階段性回落，支撐全球建筑領(lǐng)域用銅整體保持平穩(wěn)；
3.家電領(lǐng)域，家電作為建筑下游，與房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度高度相關(guān)，當(dāng)前中國(guó)家電市場(chǎng)因前期“兩新”政策刺激導(dǎo)致部分需求前置，且新房銷售疲軟拖累整體需求，但全球前景并不悲觀，預(yù)計(jì)隨著歐美在降息周期中房地產(chǎn)持續(xù)復(fù)蘇，以及東南亞、印度、非洲等新興市場(chǎng)在家電普及與升級(jí)方面的長(zhǎng)期潛力，家電行業(yè)對(duì)銅的需求仍具韌性，雖然“鋁代銅”趨勢(shì)受到市場(chǎng)關(guān)注，但由于銅在導(dǎo)電導(dǎo)熱性能上的顯著優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前替代進(jìn)程仍處早期階段，且鋁價(jià)上漲也會(huì)抑制替代動(dòng)力，全球家電領(lǐng)域?qū)︺~的需求預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。
新興行業(yè)對(duì)銅需求將成為“關(guān)鍵破局點(diǎn)”：
1.新能源汽車領(lǐng)域：中國(guó)是全球最大的新能源汽車生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)，明年起購(gòu)置稅優(yōu)惠政策將從全免調(diào)整為減半征收，或?qū)π枨笮纬梢欢▔毫Γ瑫r(shí)美國(guó)受《通脹削減法案》影響，新能源汽車補(bǔ)貼也將逐步退坡，但是需要注意的是，當(dāng)前中國(guó)新能源汽車滲透率已接近50%，消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)顯著，行業(yè)正步入規(guī)模化發(fā)展的新階段，歐洲、東南亞等地在環(huán)保政策與使用成本驅(qū)動(dòng)下，新能源汽車滲透率也將持續(xù)提升，新能源汽車未來(lái)產(chǎn)銷規(guī)模的快速擴(kuò)張，將繼續(xù)顯著帶動(dòng)銅的需求增長(zhǎng)；
2.算力基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域：算力已成為中美科技競(jìng)爭(zhēng)的核心基礎(chǔ)設(shè)施，兩國(guó)均在持續(xù)加大投入，美國(guó)推出“星空之門”等大規(guī)模算力投資計(jì)劃，中國(guó)“十五五”規(guī)劃也將相關(guān)產(chǎn)業(yè)作為高質(zhì)量發(fā)展重點(diǎn)，目前DeepSeek、通義千問(wèn)等大模型已建立起廣泛的社會(huì)認(rèn)知，行業(yè)正邁向C端規(guī)模化應(yīng)用的關(guān)鍵階段，算力數(shù)據(jù)中心的電力分配、連接組件、數(shù)據(jù)傳輸及冷卻系統(tǒng)等環(huán)節(jié)均依賴銅材，未來(lái)隨著模型持續(xù)迭代與終端需求釋放，算力基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)將加速推進(jìn)，從而顯著帶動(dòng)銅的需求增長(zhǎng)；
3.新能源發(fā)電領(lǐng)域：在全球綠色能源轉(zhuǎn)型的背景下，新能源發(fā)電領(lǐng)域?qū)︺~的需求持續(xù)增長(zhǎng)，光伏系統(tǒng)中，銅主要應(yīng)用于集熱器銅管、高低壓電纜及輸配電設(shè)備，風(fēng)力發(fā)電則大量使用在發(fā)電機(jī)、變壓器、電纜、齒輪箱及塔筒電纜等關(guān)鍵部件，隨著歐盟綠色協(xié)議持續(xù)推進(jìn)，以及中國(guó)“十五五”規(guī)劃明確提出構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)，光伏、風(fēng)電等清潔能源裝機(jī)預(yù)計(jì)將保持快速增長(zhǎng)。這些趨勢(shì)共同推動(dòng)新能源發(fā)電領(lǐng)域?qū)︺~材的需求持續(xù)釋放。
注：本文為銅系列研究報(bào)告第二篇，第一篇為《氫彈級(jí)利好來(lái)襲！高盛警告，這個(gè)板塊將迎來(lái)史詩(shī)級(jí)大漲！》，重點(diǎn)研究銅的定價(jià)體系、歷史行情及投資價(jià)值。
【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】
本文由公眾號(hào)“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院研究員武澤偉。
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編輯：胡偉
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