中國人民銀行公布的這組數據——11月末社融存量和M2分別同比增長8.5%和8%，前11個月社融增量同比多增3.99萬億元——傳遞出幾個值得關注的信號。我來談談我的理解：
一、總量層面：社融與M2“雙8%”意味著什么？
1. 社融增速8.5% 略高于M2的8%，說明金融體系對實體經濟的“輸血”速度仍快于銀行體系自身負債擴張速度，反映出政策層在引導資金更多流向非信貸渠道（政府債券、企業債券、票據等）。
2. M2同比8% 處于歷史偏低區間，與名義GDP增速（前三季度現價GDP約4.0%）相比，并未出現“大水漫灌”。央行有意維持“貨幣匹配經濟”的中性立場，避免過度寬松導致資金淤積。
二、結構層面：政府債券是“絕對主角”
1. 前11個月社融同比多增3.99萬億元，其中政府債券凈融資同比多增約3.3萬億元（據市場機構測算），占比超過80%。這說明財政擴張是社融回暖的核心驅動力，也符合“財政前置、貨幣配合”的政策組合。
2. 信貸（人民幣貸款）前11個月同比僅多增約1.1萬億元，且其中居民中長期貸款仍同比少增，顯示房地產銷售端尚未實質性回暖；企業中長期貸款雖保持韌性，但更多依賴政策行、結構性工具以及“城投債借新還舊”，市場化融資需求仍偏弱。
三、政策含義：財政扛鼎、貨幣“穩杠桿”
1. 財政端：2024年赤字率擬按3%安排，外加1萬億超長期特別國債，合計政府債券增量約9萬億元，已基本體現在當前社融數據里。后續若經濟內生動能不足，財政仍需繼續加碼（2025年專項債額度、特別國債續作）。
2. 貨幣端：M2增速8%與“保持社會融資規模、貨幣供應量同名義經濟增速基本匹配”的表述一致，央行大概率繼續通過結構性工具（PSL、再貸款、降準等） 定向投放流動性，而非全面降息。短期看，DR007圍繞1.8%窄幅波動，政策利率下調的迫切性不高。
3. 信用端：居民加杠桿意愿受制于收入預期和房價預期，企業加杠桿受制于產能利用率偏低、PPI負區間（10月-2.9%），“寬貨幣→寬信用”傳導仍堵在“首貸”和“地產”兩個節點。下一步需觀察房地產銷售面積同比能否在2025年二季度觸底，以及制造業投資能否在設備更新、技改貸款帶動下接棒基建。
四、市場影響
1. 利率債：政府債券供給高峰已過（11月發行1.26萬億元國債，為年內單月最高），12月供給回落，疊加降準預期，10年期國債利率短期存在下修空間，但2.6%以下多頭空間不大。
2. 信用債：城投“化債”行情進入尾聲，利差壓縮至歷史低位，2025年Q1需警惕政策行貸款替代帶來的供給壓力；地產債仍看銷售，若2025年3月“小陽春”缺席，高等級民企利差可能再度走闊。
3. 權益：A股“政策底”已現，但“盈利底”需等PPI轉正，順周期板塊（建材、鋼鐵、化工）博弈的是財政加碼預期，而非基本面反轉，彈性有限；高股息與科技成長仍是主線。
五、小結
一句話概括：當前社融數據是“財政發力、貨幣配合、私人部門觀望”的典型組合。2025年經濟能否擺脫對“政府債券”的單一依賴，關鍵看兩個變量——
- 房地產銷售面積同比能否在二季度轉正；
- 制造業產能利用率能否回升至75%以上，帶動企業自主融資需求。
如果兩者缺席，那么社融增速“高開低走”的風險將在2025年下半年顯現，屆時政策層面仍需“財政加碼+貨幣寬松”雙管齊下。
