國內大宗商品供應鏈龍頭企業——瑞茂通供應鏈管理股份有限公司，現在有了一些麻煩。
這麻煩，許多大型企業都有，但在如今的瑞茂通及其他“中瑞系”企業這里，卻顯得有些不同尋常。
簡單說，這麻煩就是業績下滑、債務違約、股權凍結，甚至還有局部性的國資退出、項目爛尾等問題，因“中瑞系”企業實行多板塊協同擴張的發展模式，故，這種麻煩一定程度就孕育著整體上的疊加連鎖效應。
這也是其經營策略與行業周期存在錯配所致。過去幾年，在煤炭和房地產兩個核心板塊均進入下行周期時，整個“中瑞系”未能及時調整經營策略，反而沿用上行期的高杠桿、高周轉模式推進經營和規模擴張，最終的結果，是現在被周期反噬，最起碼，被周期“咬住了尾巴”。
“中瑞系”走的是一條多元化之路，從煤炭貿易起家，到地產、金融跨界，再到全球擴張與“混改”試水，它曾在20多年的時間內書寫過民企高速成長的典范。而今，有了“麻煩”，并非壞事。
這或許將迫使著它必須反思“規模崇拜”的價值觀，必須正視因此而出現的戰略失焦、風控缺失與資本運作失控等問題，在非主業戰線收縮、戰略協同重構和資本信心穩固等方面，采取積極而有效的行動。
河南大宗商品供應鏈第一股，有了一些大麻煩？“行于所當行，止于所當止”，它，正面臨一場大考。
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瑞茂通（600180.SH）系“中瑞系”下屬A股上市平臺。12月4日，該公司發布公告，披露公司及旗下子公司逾期債務本金合計高達10.93億元，占最近一期經審計凈資產的13.86%；同時旗下多家聯營企業的股權被司法凍結，2024年這些聯營企業長期股權投資期末余額合計達61.58億元，直接沖擊公司正常經營與資產穩定性。
公司控股股東及其一致行動人股權遭大規模凍結與輪候凍結，其中控股股東被輪候凍結的股份占其所持股份數的187.67%，一致行動人累計輪候凍結股份占比達166.74%。這種情況不僅讓控股股東失去了股權融資的空間，更引發市場對公司控制權穩定性的強烈擔憂。
業績的持續疲軟，削弱了公司的盈利能力。2025年上半年，瑞茂通營收同比下降34.16%至94.64億元，歸母凈利潤下滑64.7%，僅為5694萬元，扣非凈利潤降幅更是高達74.5%，連續三年半報營收增速為負。
盈利能力的崩塌背后，是核心業務的失速。作為大型民營煤炭供應鏈企業，瑞茂通受煤炭市場供需寬松影響，動力煤價格中樞同比下20%，核心貿易業務量價齊跌，而公司毛利率僅4.34%，不足行業均值的1/3，凈利率更是低至0.62%，每百元收入僅盈利0.62元。
公司所處的大宗商品供應鏈行業本就屬于低毛利，疊加此前存貨減值、應收賬款回收風險等問題，其盈利持續性備受質疑，難以支撐市值穩定。目前，瑞茂通總市值已降為45.2億元。
12月4日，上交所針對公司信息披露不及時、風險管控失職等問題下發監管函。這意味著公司歷史業務合規性可能被穿透式核查，并將公司治理、信息披露等問題推至公眾視野。
似為提振市場信心，12月4日，瑞茂通公告轉讓旗下一家盈利子公司的51%股權。該子公司2024年和2025年前三季度均實現盈利，在自身財務狀況緊張的背景下出售優質資產，即便公司稱是為聚焦主業，仍引發市場對其資金鏈極度緊張的猜測，反而進一步拉低股價。
這種整體下滑的趨勢，和瑞茂通前25年一路高歌式的發展軌跡，形成巨大的倒“V”型反差。
2000年，瑞茂通的前身鄭州瑞茂通成立，初期聚焦煤炭貿易，借著國內煤炭行業“黃金十年”的東風，快速積累原始資本。2009年，隨著中國成為煤炭凈進口國，行業也迎來了轉折點，瑞茂通果斷切入國際市場，2011年在新加坡、印尼設立海外子公司，搭建起跨境貿易網絡；2012年成立航運公司，逐步實現貿易和物流一體化運作模式，截至2024年已擁有19艘經營管理船舶，國際煤炭發運量占總發運量的90%以上，連續7年位列國內動力煤進口商前三、民營企業第一。
在煤炭業務穩固后，瑞茂通啟動多品類擴張，形成煤炭、石油化工品、農產品三大核心板塊。2024年在河南投產年加工120萬噸大豆的蛋白加工廠，試圖在能源、糧食產業領域打造雙安全賽道布局。
而且，為強化行業話語權，公司通過加入印尼煤炭價格指數編委會、獲得新加坡普氏窗口交易資格等方式搶占定價高地，同時依托旗下某煤網構建產業鏈數據平臺，形成數據、資金、物流、合同的全鏈條控制體系。
截至2024年，瑞茂通已在30多個國家和地區設立了57家辦事機構和180多個供應鏈節點，構筑了一個覆蓋面極廣、觸達點極多的全球化供應鏈網絡。
2012年，瑞茂通借殼上市，成為國內首家在A股上市的民營煤炭供應鏈服務企業。行業地位上，公司連續9年入圍中國500強企業名單，還是首批全國供應鏈創新與應用示范企業，目前與廈門象嶼、廈門國貿、建發股份、物產中大、中國外運等大宗供應鏈頭部企業齊名。
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2019年起，為支撐企業業務版圖擴張，“混改”成為中瑞系發展的重要引擎。
對此，我們曾在《河南這么多民企“養兒子當豬賣”，收它們的“靠山王”，幾乎全是國資》一文中有過具體描述：
2022年5月成立的河南物產集團有限公司，由瑞茂通供應鏈管理股份有限公司與河南省交通投資集團聯姻，圍繞著煤炭、鋼材、鐵礦石、農產品等大宗商品開展物流、供應鏈管理、商業保理等業務，成立一年即實現營收502億元、利潤額3.5億元。成立以來，河南物產集團已成為河南國資系統的混改企業標桿。
與此同時，瑞茂通還聯合河南省鐵路建設投資集團，成立了河南鐵瑞實業有限公司；攜手陜西煤業集團，成立了陜西陜煤供應鏈管理有限公司；聯合江蘇泰州港核心港區投資有限公司，成立了江蘇港瑞供應鏈管理有限公司；聯合建德市城市建設發展投資有限公司，成立了杭州德通物產有限公司；聯合成都產業投資集團有限公司，成立了成都蓉歐瑞易實業有限公司；聯合煙臺碧海城市開發投資有限公司，成立了煙臺牟瑞供應鏈管理有限公司……
除此之外，瑞茂通的母公司鄭州中瑞實業集團，也是與國資勾兌實現聯合發展的高手：2023年2月，中瑞實業與河南交通投資集團下屬的河南中豫建設投資集團股份有限公司，聯合成立了河南中豫發展集團有限公司，雙方同樣各自持股49%、51%，業務范圍包括投資、資產管理、供應鏈管理等。
還有，它聯合河南新發展投資集團、鄭州公用事業投資發展集團成立了鄭州金創城控股有限公司；聯合湖州市對外貿易股份有限公司，成立了浙江產瑞能源有限公司；聯合河南省鐵路建設投資集團、中原出版傳媒投資控股集團，成立了河南鐵建投物資股份有限公司……
以上這些“中瑞系”合資合作企業，幾乎無一例外由地方國資控股，開展的基本上屬于供應鏈業務。比如其中比較顯眼的河南物產集團、河南中豫發展集團，兩家企業中民企和國資各自持股49%和51%，國資毫無疑問發揮著主導作用。
這段文字中沒有提到的合作對象還有河南航空港投資集團、河南農投、鄭州交建投等國企。這些企業為開展業務、獲得“流水”、合并報表，都曾和瑞茂通或其他“中瑞系”企業進行股權合作。而“中瑞系”通過國資信用背書，能夠以民營企業市場化運營的模式，快速獲取資金、資源與政策支持。
事實上，中瑞實業作為集團核心平臺，長期股權投資規模一度達120.13億元，占總資產比例高達38.47%，混改合資公司成為其區域業務延伸與資本運作的重要載體。
有了這些資源整合平臺，“中瑞系”為實現最大化的資本杠桿效應，構建起復雜的資金運作體系。他們通過其產業互聯網平臺“易煤網”及其旗下煤易購、煤易貸、煤易付等產品，搭建供應鏈金融資金池，將各方面資金歸集至其控制賬戶，同時通過預付款鎖定、應收賬款質押、跨境資金轉移等方式，實現資金的集中調配與循環使用。
這種模式，在擴張期為瑞茂通系提供了充足的資金彈藥，但隨著經濟下行和行業周期調整，其復雜的財務處置與資金占用操作，就為后來發生的經營困境埋下了伏筆。
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所以，瑞茂通的發展，出現倒“V”型轉變，并非一日之寒。
總體來看，這是激進擴張模式與行業周期下行形成“擠壓”的必然結果，換句話說，就是高杠桿擴張疊加行業周期，財務風險集中顯現。
從內部看，高杠桿、重資產的擴張模式埋下隱患。供應鏈業務需墊付大量資金，2024年瑞茂通應收賬款及存貨占總資產比例超60%，其中應收賬款規模高達85億元，部分中小貿易商客戶付款周期延長，壞賬風險隱現；為支撐全球化布局和自有船隊建設，公司債務規模持續攀升，2025年逾期債務達10.93億元，占凈資產13.86%，流動比率僅0.82，短期償債壓力凸顯，控股股東股份凍結比例更是高達105.63%。
外部環境的惡化則直接加劇了這種危機。大宗商品供應鏈行業屬于低毛利、高周轉模式，瑞茂通2024年毛利率僅3.2%，凈利率0.5%，盈利穩定性極差；2025年以來煤炭價格中樞下移20%，疊加新能源替代導致火電需求下降，核心業務價差收窄，前三季度營收同比下滑28.97%，凈利潤降幅達40.34%；農產品業務受天氣、政策影響虧損1.2億元，新業務尚未形成支撐。
與此同時，行業競爭白熱化，建發股份、廈門象嶼等頭部企業憑借規模優勢擠壓市場，瑞茂通市占率不足1%，議價能力薄弱。
板塊失衡，實質在于體系不牢。
了解“中瑞系”產業體系的人都知道，近些年，以中瑞實業創始人萬永興為核心，該集團逐步構建起了以大宗商品供應鏈為主體、以房地產和金融投資為側翼、以混改合資為助力的龐大商業版圖，其擴張路徑，清晰呈現出由主業深耕、到跨界多元、再到資本杠桿放大的三階遞進；眾多關聯企業間以股權交織、資金互融、業務協同等方式，形成了緊密聯結的利益共同體。
現在，瑞茂通的財務陷入運營困境，其他板塊就安然無恙嗎？答案，是否定的，這并非一個孤立問題，而是通過資金鏈、股權鏈、業務鏈形成的傳導機制，最終演變成的整個體系的系統性困境——這種傳導效應，既體現了多元化企業集團的協同風險，也暴露了其內部治理存在一些薄弱環節。
何出此言？且看既往“中瑞系”在產業運營上的“旁敲側擊”和“三心二意”。
2005年前后，在城鎮化紅利誘惑下，“中瑞系”通過關聯企業鄭州中瑞實業切入房地產領域，成立和昌地產（曾用名河南和昌置業發展有限公司），形成房地產和供應鏈并行的雙輪業務驅動模式。
供應鏈業務的穩定現金流為地產業務提供資金支撐，而房地產的高杠桿屬性則助力集團快速擴大資產規模，這一組合在行業上行周期展現出強大爆發力。
業內共知，有一段時期，和昌地產的擴張堪稱激進。比如2017年他們以133.26億元的高價，收購了萊蒙國際旗下多項資產，該金額占當年銷售額的67.3%。2018年，和昌地產達到發展巔峰，全口徑銷售額達292.8億元，新增土地貨值位列全國房企第41位，彼時喊出 "2020年邁過千億門檻"的豪言。截至2020年，其關聯房企和昌集團已躋身全國地產百強，儲備貨值達600億元，業務覆蓋北京、上海、杭州等多個核心城市。
但興和衰，往往相伴而生。2018年，同樣也是和昌地產發展史上的轉折點。
是年，中國房地產市場開始深度調整，和昌地產當年的千億目標淪為泡影，2020年銷售額更是降低到251.1億元，2021~2022年連續兩年虧損，其中 2021年營收21.9億元、凈利潤-3.24億元，2022年營收進一步降至20.55億元、凈利潤-3.66億元。2025年經營狀況持續惡化，中指研究院數據顯示，公司1~11月銷售額僅7.0億元，較巔峰時期縮水超97%，在房企銷售排名中跌至第160名，市場存在感近乎消失。
和昌地產危機的出現，是“中瑞系”出現困境的第一塊多米諾骨牌。其洛陽地產項目交付違約，合肥、杭州等地多個項目也因質量問題引發大規模維權，企業的債務與法律風險開始集中爆發。
天眼查顯示，截至2025年11月，和昌地產涉及53條司法案件、69條法律訴訟、13起被執行人案件，法定代表人被限制高消費。此前因建設工程施工合同糾紛等，公司銀行存款及相關財產已被法院查封凍結，融資渠道徹底收緊。
因為“中瑞系”關聯企業的網絡呈現多層次、高密度的特征，因此這種連鎖、疊加效應還在不斷持續。
難以回避的是，中瑞實業作為控股股東，持有瑞茂通51.02%的股份，是整個體系的資本管控核心；和昌地產作為跨界板塊，由北京和昌置業、鄭州中瑞實業、長瑞企管等共同持有，三者的股權比例為37%、22%、21%，而長瑞企管由萬永興100%控股，2024年中瑞實業雖將和昌地產移出合并報表范圍，聲稱“喪失控制權”，但實際控制人仍為萬永興，關聯風險并未實質隔離。
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一場前所未有的大考，已經到來。
即便是“中瑞系”曾引以為傲并所向披靡的“混改模式”，目前也正面臨合規檢查、戰略定位重新梳理、業績如何由虧轉盈等方面的嚴峻考驗。?
其中，部分混改合資公司因業務定位模糊、股東戰略分歧而導致整合失敗。2024年，“中瑞系”下屬企業與有關國資成立的河南農開供應鏈、河南糧投農業供應鏈等4家聯營企業，先后完成股權轉讓或注銷清算；河北國控國際物流等國資合作方，也因戰略調整退出大宗商品供應鏈業務，導致合資公司注銷；另外，2024年其他多家混改聯營企業出現虧損，多家核心聯營企業投資收益為負，合作雙方預期的“混改”協同效應逐漸落空。
2020年，瑞茂通與成都產投集團等合資成立蓉歐瑞易實業有限公司，2025年3月，因瑞茂通未歸還蓉歐瑞易的2.7億元借款，后者將前者告上法庭，并申請凍結瑞茂通持有的河南物產集團1.8億元股權及陜西某煤供應鏈9000萬元股權。目前，這些股權仍處于司法凍結狀態，相關公告稱“這部分資產的變現能力存在較大不確定性”。
混改，能加強企業發展業務的資源支撐和信用背書。像瑞茂通這這樣未完全將混改初期的資源紅利轉化為長期競爭力，同時又因合作失衡而引發風險的情況，相信并不是合作各方想看到的一種結果。好在這只表現于局部，且多因國資合規而引發，有關方面不能因此而產生恐慌心理，還要增強對瑞茂通供應鏈主業的發展信心。
一個重要原因是，瑞茂通和整個“中瑞系”所產生的問題，并非完全根源于其自身，也有整個周期和外部環境的問題，如大量的應收賬款；它已經開始調整自身的發展戰略，大力開展航運、新能源等富有前景的業務，目前一些產業板塊遭遇的只是流動性困境；它還有大量的“國家隊”“地方隊”做信用背書，所需的只是加強溝通、共擔風險、協同突破而已。
在河南，殺出一個像瑞茂通這樣的大型供應鏈企業，并不容易。有關方面不能只做錦上添花而不做雪中送炭這樣的事，否則就不符合“混改”的宗旨和公平公正精神。
但即便如此，我們仍不能對瑞茂通和“中瑞系”所遇到的危機和困境掉以輕心。
因為，這樣的危機和困境已進入深度發酵期，單一的應急措施已難以扭轉困局，需要通過拆解關聯風險、收縮非核心業務、強化主業競爭力、重構信任體系等一系列舉措和系統性，深層次糾正其戰略擴張與資源能力、公司治理與多元化布局、行業周期與經營策略等多方面的“錯配”，以期有效化解“牢籠困境”、重獲“猛虎出山”之勢。
短期來看，大宗商品市場供需寬松格局已不易改變，煤炭價格低位震蕩，也將持續壓制傳統業務的盈利空間，而地產板塊的拖累與國資撤離帶來的信用壓力，將會使瑞茂通面臨持續的現金流與市場信心考驗。
不過，從中長期看，行業洗牌與政策導向，也為企業的轉型發展提供了窗口期：國家反內卷政策有望引導行業良性競爭，“雙碳” 目標推動綠色供應鏈、可再生能源貿易成為新增長點，而“混改”領域，仍存在與優質國資重構合作的巨大空間。
值得注意的是，瑞茂通當前資金主要集中于成長賽道，傳統周期板塊缺乏政策催化， 2025年一季度，其機構持股占比僅為5%，估值修復缺乏資金支撐。若不能盡快收縮無效多元化業務、重構與國資的合作信任，公司可能面臨持續的估值壓力與資本撤離風險。
如何破局？在業內人士看來無非是收縮戰線、重構協同、穩固資本。
這種破局包含以下幾個維度。首先，剝離非核心資產，緩解流動性壓力。也即果斷處置地產及低效聯營業務，聚焦煤炭供應鏈核心優勢，加快應收賬款回收；與金融機構協商調整債務期限，降低財務費用（當前財務費用占近3年經營性現金流均值比例達60.21%）；控制船隊航運的擴張節奏，避免重資產進一步拖累。
其次，聚焦主業優化結構，強化戰略協同。收縮農產品等尚未盈利的新業務，集中資源鞏固煤炭進口核心競爭力，依托自有船隊和海外節點優化物流成本；加速生物柴油等綠色能源業務落地，形成傳統業務與新興業務的周期互補；深化數字化轉型，通過B2B電商平臺提升供應鏈協同效率，降低運營成本。
第三，重構“混改”模式，穩固國資信任。篩選與主業高度協同的國資伙伴，建立清晰的利益共享與風險共擔機制，避免盲目擴張合資版圖；優化聯營企業管理架構，統一財務核算與壞賬計提標準，提升混改項目盈利質量；主動披露“混改”進展與成效，修復國資對企業、市場對企業與國資合作的信心。
還有，強化風險管控，筑牢安全底線。建立更嚴格的客戶信用評級體系，縮短應收賬款周轉周期（因當前180天的周轉天數遠超行業均值）；運用衍生品工具對沖大宗商品價格波動風險，減少存貨減值損失；完善內控機制，降低對外擔保風險，維護股權結構穩定，重塑資本市場信任。
最后，借力政策紅利，繼續拓展發展空間。緊抓“一帶一路”倡議機遇，深化沿線國家市場布局，提升國際業務滲透率；依托河南農產品加工基地，打通進口、加工、銷售全鏈條，強化農產品供應鏈競爭力；爭取綠色供應鏈相關政策支持，提升新業務估值溢價。
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對大企業而言，現在，經營企業其實就是經營風險，經營無時不在、無處不在的風險。
而更多的風險管控，體現在對不確定性的駕馭，體現在對發展周期的準確把握，體現在產業結構的協同性和平衡性。
我看以此來看瑞茂通和整個“中瑞系”，其擴張之路曾彰顯民企的開拓創新精神，現在正在強力推進的國際化，無異于是企業第二次跑坡過坎。但高杠桿、低盈利的模式難以為繼，多元化的運營難逃周期重疊。
面對困境和由此帶來的教訓，除了外部產業生態的健康需要繼續維護，企業自身也需要摒棄規模崇拜，回歸盈利本質，通過財務瘦身、業務升級與風控強化，實現高質量發展，并穿越行業周期，真正從遇險走向破局。
做到這，并不容易。但正因為年輕，今后還要有更多的路要走，所以，它必須勇于面對，并邁過這道坎。
