今天的文章，分享一篇興業證券全球首席策略分析師張憶東，近期的研判觀點。
近日，張憶東在一場年會交流中，圍繞著美國經濟、AI泡沫、地產現狀、投資主線等市場熱門領域分享觀點。整體上看，張憶東對市場依然表示樂觀，認為現在應該是從從容容、游刃有余地布局，繼續耐心做多。
對此，證星研究院整理了其部分觀點，供大家學習參考。
以下為概括內容：
1.美國債務擴張繁榮的支柱
一開始，張憶東從偏宏觀角度入手，認為當下做大類資產配置最重要的背景，就是大國博弈(時代)。
他認為，今年中美持久戰到了戰略相持的階段。在這個過程中，美國已經不再像過去30年那樣維持一超獨霸的格局，反而要綜合考慮維護霸權的成本和收益。
而這個背后的經濟背景——就是美國整個聯邦政府債臺高筑，美國的總體杠桿率超過120%的背景下，每年還本付息的壓力，是美國政府重點考慮的焦點。
張憶東認為，我們看到的美國，的確是債務擴張驅動的繁榮之路。但這個繁榮之路其實有陰影，有危機的陰影。一方面，美西方的通脹中樞近幾年有所提升；另一方面，美國缺乏制造業紅利、人口紅利...
所以，美國現在基本上靠兩端：一是服務消費，二是真正的科技先進制造。用狹義的口徑來看，四大科技巨頭(谷歌、Meta、英偉達、微軟)資本開支，對美國實際GDP的貢獻現在超過20%；
廣義來看，把跟美國AI相關的投資，包括像AMD、Oracle，這些信息處理技術軟硬件，包括數據中心的建設，都加起來測算，可以看到跟AI相關的投資，對美國實際GDP的貢獻已經接近半壁江山，在40%以上。
所以，美國現在一方面通過政府財政擴張、貨幣擴張，經由資本市場提供了居民部門的財產性收入，而這個財產性收入又支撐了其可支配收入，使得占比70%的消費為GDP打底。
2.AI浪潮可能是“剛性泡沫”
張憶東認為，很明顯，科技已成為美國經濟長期競爭力的“諾亞方舟”。從這個邏輯來說，他認為不要低估這一次AI科技浪潮，即便它很可能是一個“剛性泡沫”。
誠然，他也承認，這個過程中存在的問題：
“你看到結構性的問題，無論是甲骨文還是OpenAI估值偏高，這是個問題。而且可以看到有循環買賣、循環交易的現象出現。這里面確實有些結構性的泡沫風險。”
但是他認為，現在的泡沫風險和早前的不一樣：
現在美國有一個強大的競爭對手在追趕它。所以現在的美國并沒有足夠的信心讓這個泡沫簡單破裂。一旦美國這次的科技泡沫被證偽或破滅...危機可能很快就來了...
反過來說，如果整個科技浪潮拉的時間越長，那么對于美國的科技霸權、經濟霸權，乃至貨幣霸權，就能夠延續更長時間...
泡沫這個東西，不一定說有泡沫就一定會崩。這一次的AI，無論是to B還是to C，其應用端已經在逐步商業化落地。所以要透過短期資本市場的估值高低看本質，高了就調整，但不能輕易忽視。
3.地產拖累最嚴重階段可能過去
回到中國，張憶東認為我們現在也迎來了歷史機遇期——即本世紀中葉建成社會主義現代化強國...
但原來粗放式的債務擴張型增長模式，的確后遺癥很大...大力也出不了奇跡。基礎貨幣的投放帶來的信用有效需求不足，信用擴張也堪憂。
在這種情況下，大家指望中央政府大擴表，一方面要考慮效率問題，另一方面也要考慮政策導向問題。我們現在很明顯不搞大水漫灌，而是要高質量發展。
這里，張憶東例舉了一些關于房地產行業的數據，認為地產拖累最嚴重階段可能過去：
因為過去四年，差不多從2022年開始，可以說無論是房地產的新開工、完工的回落，還是從居民住宅投資占GDP的比例，這幾個指標，都反映出房地產作為舊動能拖累最嚴重的階段可能即將過去。
所以這里再看房地產相關的財政收入，它原來占前兩本賬(一般公共預算和政府性基金預算)的比重在40%左右，現在也降到了20%左右。
房地產產業鏈對GDP的貢獻，從最高時超過25%、將近30%，現在也降到13%左右。當然，張憶東也強調，房地產作為舊動能的一個主要支撐力量，還要用時間來化解。
那么如何化解？張憶東認為離不開資產端的盤活。
他認為從24年看，就可以看得很明顯——24年特別是港股的三大行、三大運營商以及A股的中特估行情，不斷走出獨立行情。這些央國企的估值上升、資產重估，本質上就是對中央政府資產負債表資產端的盤活。
4.中國資產依然不貴
在這種邏輯下，張憶東認為資本市場就像過去20多年的房地產一樣，它是樞紐的邏輯——盤活了金融，盤活了產業。
所以他的判斷是，資本市場一定是一個長牛，而且是一個震蕩向上的牛市，不是瘋牛，不是快牛...中國大類資產配置的力量，也是中國資產重估的一個核心力量。
現在A股紅利指數的股息率，也有4%左右；而港股的高股息指數，股息率水平差不多6%，遠超過10年期國債收益率，10年期國債收益率大概也就1.8%左右。
所以，從估值的角度，無論是恒生指數、恒科，還是滬深300，甚至創業板，肯定不是到了一個貴的狀態，現在最多也就是合理，甚至是合理偏低的一個位置。
而從資金層面的角度來看，明年基于美元的流動性寬松以及中國社會財富的再配置的思路來看，張憶東提及，現在歲末年初，大家都感覺不愉(因為短期跌了)。
但是恰恰是這個時候，想清楚了長期的邏輯...現在應該是從從容容、游刃有余地買。
5.耐心布局兩大主線
最后，張憶東分享了他對于明年市場主線的一個判斷，主要依然圍繞著科技以及價值這兩大領域。
1.AI為代表的科技線
包括港股的互聯網，這是中國AI應用以及AI基礎設施相關領域的龍頭，在2026年將會迎來內外資共振。
特別是隨著中國明年經濟弱復蘇，通脹的弱改善，雖然都是弱，但它是一個正面的改善，不像今年，今年是收縮的年份；所以今年，整個底下內卷，導致很多互聯網公司深受拖累。
包括AI產業鏈相關的端側AI(消費電子)、能源紅利(儲能、固態電池)和AI應用(傳媒、游戲、云服務等)或有機會。
此外，像“十五五”規劃里要超前布局未來產業，張憶東也有所提及。(這塊市場中多數偏題材居多，不具體說明)
2.深度價值三個方面
張憶東主要提及以下方面：
·高股息的這些為首，包括像金融，特別是港股的保險，一些能源資源、地產物管、香港本地股等等。
·戰略性的、在大國博弈的時代受益的領域，如黃金、軍工。
·傳統產業的困境反轉——傳統產業明年面臨著化債、反內卷、高質量發展。
這里，張憶東強調：傳統產業要么通過并購重組、資產注入，要么通過產業鏈供應鏈的一些突破。
比如從供應鏈的角度來說，以鋼鐵為例，我們一直在鐵礦石層面被別人卡脖子，但是隨著西芒杜鐵礦量產，明年一切都發生了巨大變化。
所以判斷傳統產業明年的關注點不是需求驅動的，本質上還是供給端的優化，通過行業競爭格局的改善。
以史為鑒，更像98年、01年初國企改革的那個邏輯，通過資本市場優化行業競爭格局，提升行業效率，提升上市公司質量。這是傳統產業優化的邏輯。
PS:本文內容僅為觀點分享，不做投資建議。
